国产PDF龙头，订阅、AI、收购三线并发

专注成就专业，转型更上一层。公司掌握完全自主产权的PDF核心技术，面向全球提供PDF电子文档解决方案，产品受到亚马逊、谷歌等科技巨头认可。2022年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024年订阅收入占比由15%提升至49%，渠道收入占比由24%提升至41%。公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，切入国内信创与智慧政务领域。1Q2025，若剔除收购影响，公司同口径收入增长16.22%，经营业绩实现盈亏平衡，转型成效显著。 B端PDF业务需求刚性，竞争格局清晰。Adobe是PDF格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，自2009年起开启订阅转型之路，2024年Document Cloud收入达到31.8亿美元，同比增长18%，彰显出订阅模式强大的生命力。目前全球形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（万兴科技）等为代表的PDF品牌，根据G2网站数据，综合客户满意度和市场占有率，公司在总分上仅次于Adobe排名第2，位列领导厂商名单。 “订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修”。公司实施“订阅+渠道”双转型战略，鼓励新客户采用订阅续费而非一次性授权，并给予渠道更高返点以激励渠道拓新，在中小企业客户群体中替代Adobe，实现市占率提升。 1Q2025，公司ARR同比增长60.8%，ARR的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行。国内业务方面，公司收购福昕鲲鹏，统一PDF与OFD生态，切入OFD信创市场；收购通办信息，加速布局智慧政务领域，进一步平衡国内外布局，实现“内外兼修”。 大模型赋能PDF产品，提升用户粘性与付费转化。面向标准PDF产品引入AI助手，提供Smart Command文本编辑功能，实现对Adobe弯道超车； 推出智能文档解决方案IDP，通过文档解构、内容识别和数据应用共同作用，帮助企业挖掘大量“沉睡”文档的价值，构建大模型时代的高质量知识库。 投资建议：公司作为国产PDF龙头，“订阅+渠道”双转型推动ARR持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent带来增量成长空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.46/12.86/16.17亿元，归母净利润0.30/1.29/2.68亿元，对应PS为6x、5x、4x，剔除收购的通办信息PS为7x、6x、4x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：订阅ARR增长不及预期；信创市场增长不及预期；北美衰退风险；汇率波动风险 1专注成就专业，转型更上一层 1.1PDF核心技术构筑基石，“订阅+渠道”双转型实现飞跃 掌握完全自主产权的PDF核心技术，面向全球提供PDF电子文档解决方案。公司成立于2001年，专注PDF底层技术研发，2004年推出自主知识产权的福昕PDF阅读器V1.0，此后与全球众多科技巨头持续建立合作关系。公司2011年与亚马逊达成战略合作，将其PDF显示与渲染技术应用于Kindle设备；2014年与谷歌共建开源项目PDFium，技术嵌入Chrome浏览器、安卓系统等；2016年后进入品牌深化阶段，不断收购同行企业扩张产品线；2018年与戴尔合作全球推广Phantom PDF编辑器。2022年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024年订阅收入占比由15%提升至49%，渠道收入占比由24%提升至41%，转型成效显著。 图1.公司发展历程 主要面向B端企业提供专业文档服务，1H2024公司PDF编辑器与在线服务收入总体占比提升至90%。公司产品覆盖文档处理全生命周期，提供文档的生成、转换、显示、编辑、搜索、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等，主要面向企业级用户。公司产品可分为四类：PDF编辑器与阅读器、在线服务收入、企业文档自动化解决方案、开发平台与工具。1 H2 024，公司PDF编辑器与阅读器收入占比为77%，占据主体地位。2018年以来，受益于订阅云服务推广，在线服务收入占比近年稳定提升，至1 H2 024其收入占比已达13%。至2024年底，公司更改披露口径，将PDF编辑器与阅读器、在线服务收入合并为“版式文档通用产品及服务”，将企业文档自动化解决方案、开发平台与工具合并为“智能文档处理平台及应用”，分别占比88.94%、11.01%。 图2.公司产品体系 图3.公司PDF编辑器与阅读器业务占比最高 2024年海外收入贡献占比约90%，未来并购业务支撑国内增长。公司在境外设立多家子公司，建立了辐射美欧、亚太、中东等主要经济体的海外营销网络，2024年，北美及欧洲地区收入占比分别为53%、25%，由于国内软件付费环境较弱，公司国内业务占比仅为11%。2024年3月，公司收购福昕鲲鹏部分股权；2025年1月，公司收购并增资上海通办信息，预计2025年由于福昕鲲鹏与通办信息的并表贡献，国内业务占比将快速提升。 图4.公司收入在北美、欧洲地区占比最高 1.2收入增速拐点向上，扣非净利率企稳 已度过转型阵痛期，订阅带动收入增速上行。2021年起，公司全面施行“订阅+渠道”双转型战略，由于订阅价格仅约为授权价格的50%，新拓展订阅客户确认的收入规模同比出现锐减，导致尽管公司订阅推行顺利但表观收入增速持续下行，至2023年收入增速降至5.3%。此后，随着订阅收入占比持续提升，高增长的订阅收入驱动收入增速回升，2024年、1Q2025公司营收同比增长16.4%、19.8%，呈现加速上行趋势。1Q2025，若剔除因收购新增收入，公司原有业务和去年同期同口径相比增长了16.22%。 图5.公司营业收入稳健增长 利润端转暖，2025年有望实现经营层面扭亏。2017-2020年，公司归母净利润由0.26亿元增长到1.15亿元，年复合增长率为65%。2021-2024年，公司扣非净利润呈现亏损并持续下滑的态势，主要系订阅转型过程中需早期投入大量销售与研发力量，同时通过销售返利激励渠道，对产品毛利率形成一定压力，因此在这一阶段出现“毛利率下行、费用率上行”现象，导致扣非归母净利率呈现下行趋势。 随着订阅转型进程过半，公司逐步进入“毛利率企稳、费用率下行”阶段，扣非净利率将企稳回升。1Q2025若剔除收购对于归母净利润的影响，公司原有业务部分已实现盈亏平衡，我们预计2025年公司有望实现经营层面扭亏。 2024年公司归母净利润为0.27亿元实现扭亏为盈，与扣非业绩差异较大，主要是由于大额非经常性收益影响，包括追加投资合并福昕鲲鹏确认1.03亿元投资收益，AccountSight因业绩未达承诺目标而无需向原股东支付或有对价约0.36亿元，以及闲置资金理财收益等。 图6.公司归母净利润近年有所波动 图7.公司扣非归母净利润同比增速企稳回升 图8.公司毛利率较为稳定，扣非归母净利率企稳回升 费用率达峰，已进入下行趋势。2021-2023年，公司销售、研发费用率总体呈现提升趋势，此后至1Q2025费用呈现下行趋势，表明转型早期铺垫的直销渠道已逐步形成复利效应，在高续费率背景下持续渗透客户，销售费用率有望持续下行； 随着订阅产品走向成熟，AI研发投入稳健开展，我们预计研发费用率未来将回落至15%-20%，管理费用率也将随着收入规模扩大而小幅回落。 图9.公司费用率逐步进入下行趋势 1.3合同负债维持高景气，人员提质增效显著 订阅相关合同负债维持高增，彰显未来订阅收入高景气。根据iFinD，2020-1Q2025，公司合同负债规模从1.01亿元提升至4.06亿元，1Q2025受到通办信息并表影响合同负债显著增加。1H2023、2023、1H2024公司订阅相关合同负债增速为89.2%、71.3%、71.7%，维持高景气，为后续订阅收入高增长提供强支撑。 图10.公司合同负债持续增长 图11.公司订阅相关合同负债高增 员工规模得到控制，人均创收企稳回升。2024年，公司全球员工数量978人，较去年末新增54人，主要由于收购福昕鲲鹏并表影响，原有业务板块的员工数量基本保持稳定。2024年研发人员减少17人，销售人员增加40人，表明公司产品已走向成熟，进入放量推广阶段。2023-2024年公司人均创收分别为66.1、72.7万元，呈现企稳回升状态，随着销售复利效应发挥，我们预计人均创收将持续上行。 图12.公司员工规模近两年增长放缓 图13.公司员工薪酬与学历结构 1.4创始人控股，员工激励充分 创始人控股，通过收购扩张版图。公司创始人与实际控制人熊雨前，15岁考入中国科技大学少年班学习计算机专业，后在美国硅谷创业四年，2001年在福州软件园创办福昕软件，现持股比例为39.82%。控股子公司布局方面，公司境外运营主体主要为福昕美国，覆盖技术开发、产品分销与区域管理，2024年实现营业收入6.25亿元；2024年取得福昕鲲鹏控股权，强化国内OFD版式文档市场地位；旗下福昕网络、福昕智成、福昕投资等境内主体承担技术研发、销售网络搭建及产业投资职能；2025年1月收购并增资上海通办信息，持股51%。 图14.公司股权结构（包括主要子公司，截至2025.05.19） 发布股权激励和员工持股计划，员工激励充分。2024年8月，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，以2023年综合业务额或订阅ARR为考核基准，针对2024-2025年业务增长设定双重目标，彰显了公司管理层对于业务规模快速增长的信心。根据草案，2024年综合业务额增长率目标分为15%、20%，2025年较2023年增长率目标则提升至32.3%、44%；订阅业务ARR增长额同样分层设计，2024年目标分别为1.2亿元、1.4亿元，2025年订阅业务ARR较2023年增长额目标为2.4亿元、2.8亿元。公司2024年底ARR已实现4.11亿元，同比增幅为1.61亿元，超额达成B1类目标，我们预计2025年ARR增幅将基本维持2024年的幅度。 图15.公司股权激励（2024年） 图16.公司员工持股计划（2024年） 2B端PDF业务需求刚性，竞争格局清晰 2.1PDF为企业办公刚需软件，Adobe稳坐龙头 PDF文档是企业办公的重要载体，文档处理是长期刚需。PDF编辑器的主要应用场景包括：文档编辑与格式调整、跨格式转换与兼容性处理、安全与权限控制、收集和管理交互式表单、电子签名签章等，与企业办公流程深度融合，因此文档处理软件一直以来是企业刚需产品。 Adobe是PDF格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，近年仍保持稳健增长态势。其三大核心业务为Document Cloud（文档云）、Creative Cloud（创意云）和Experience Cloud（体验云）。自2009年起，Adobe开启订阅转型之路，2013年正式全面由授权转订阅，随后收入增速持续上行，最高达到25%的收入同比增速。2024年，公司收入规模达到215亿美元，同比增长11%；Document Cloud收入达到31.8亿美元，同比增长18%，彰显出订阅模式强大的生命力。1Q2025，Adobe将业务分拆重组，原DocumentCloud/Creative Cloud/Experience Cloud，重组为Business Professionals& Consumers与Creative & Marketing Professionals。其中Business Professionals & Consumers（商务专业人士和消费者）可代表Adobe文档类业务，其订阅收入为15.3亿美元，同比增长15%，仍呈现稳健增长态势。 图17.Adobe总收入于2014年后持续增长 图18.AdobeDocument Cloud收入于2016年后持续增长 费用率“先升后降”，是授权转订阅的必经之路。2012-2014年，Adobe销售、研发、管理费用率呈现上升趋势，至2014年达到40%、20%、14%的峰值。2015年后，销售与管理费用率基本呈现持续