股指期货策略周报

股指期货：预计短期仍将继续震荡股指期货周度要点1、盘面继续缩量震荡上周，A股市场震荡收跌，Wind全A下跌0.63%，日均成交额1.17万亿元。中证1000下跌1.29 %，中证500下跌1.1%，沪深300指数下跌0.18%，上证50下跌0.18%。大小盘指数估值均向历史均值水平回归。受到促销费政策和基金调仓影响，大盘指数近期表现持续好于小盘。年内曾强势的TMT、消费等板块近期缓慢下跌，显示交易型资金正在缓慢离场，在新的财政促销费政策落地之前，市场情绪整体稳定。指数期权隐含波动率小幅回升，仍处低位，1000IV收于24.89%，300IV收于16.39%。融资余额连续两周没有明显变化，边际资金相对较少。2、基差铁水幅度较大，主要是由于分红影响近期，各股指期货的贴水幅度较大，我们认为，股指期货的贴水幅度主要反映市场对冲需求，而对冲需求主要取决于市场中是否存在明显的Alpha收益。可以简单的理解为全市场中性策略的平均Alpha近似等于其标的指数期货的贴水率。这一点在小盘指数上是构成贴水的主要原因。在此基础上，周期性的分红因素也对基差贴水影响明显。据测算，中证1000目前各合约分红造成的贴水在35至55点不等；中证500各合约分红造成贴水45至75点不等；沪深300各合约分红造成贴水25至70不等；上证50各合约分红造成贴水20至60不等。3、A股一季度财报强弱互现全市场剔除金融后，A股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两个季度回升，体现上市公司资产端收益水平在筑底企稳，但目前仍低于负债端资金成本，上周三部门联合会议中央行降息就是为了帮助企业收窄负carry，使得指数重回慢牛走势。净利润同比3.4%，绝对数值亮眼，一改过去多个季度的负增长态势。但同时需要注意：在关税战背景下企业能否延续一季度的净利润水平还需观察；应收账款占营业收入比例仍在逐渐升高。ROE为6.34%，处于2021年Q2至今的下行周期筑底阶段。受PPI低位影响明显。净利率和毛利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平。整体来看，A股市场一季报数据表现强弱互现，体现出上市公司盈利仍在筑底，但业绩已经出现回升的信号。估值水平历史上收到资本市场增量资金影响明显，目前A股估值处于历史中位，但新增人民币贷款相对偏弱，未来类平准基金有望接棒维持A股估值整体平稳。指数方面，小盘指数营收同比增速和净利润同比增速等成长性指标回正，数据亮眼。 1.1：2025年一季度全市场（剔除金融）营收同比增速-0.33%图表：营收同比增速vs名义GDP图表：7天期逆回购和1年期LPR（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入同比名义GDP(2021为2年均值)12345672012年1月2012年7月 1.2：2025年一季度全市场（剔除金融）净利润同比3.4%图表：净利润累计同比vs规模以上工业企业利润累计同比图表：2025年一季度净利润回暖板块贡献度资料来源：Wind，光大期货研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1净利润同比(2021年为2年平均)规模以上工业企业利润总额累计同比(2021年为2年平均)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%非银金融 1.3：2025年一季度全市场（剔除金融）ROE为6.34%图表：ROE vs PPI季度均值资料来源：Wind，光大期货研究所4%6%8%10%12%14%16%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3ROEPPI均值(右) 1.4：ROE杜邦分析和毛利率图表：营业净利率图表：资产周转率资料来源：Wind，光大期货研究所3%4%5%6%7%8%9%50%55%60%65%70%75%80%85%90% 1.5：小盘指数成长性大幅回升图表：各指数2025年一季报主要财务指标资料来源：Wind，光大期货研究所Wind全A中证1000中证500沪深300ROE营业净利率资产周转率权益乘数营收同比净利润同比构建资本项现金流比率PEPB资产负债率长期资本负债率现金流量比率风险成长盈利估值 1.6：近期重点政策及数据➢11月8日，全国人大常委会批准：“6+4+2”化债方案，规模累计12万亿元。➢12月9日，政治局会议，提到“适度宽松的货币政策”。➢3月5日，政府工作报告中披露2025年GDP增速目标5%，财政赤字率4%，赤字规模5.66万亿元，广义财政赤字同比多增2.9万亿元。➢4月25日，政治局会议指出“经济呈现向好态势”及“社会信心持续提振”，同时指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”。➢5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》。➢5月9日，中国4月出口同比8.1%（按美元计）。➢5月14日，央行公布4月金融数据，其中4月M2同比8%；1至4月新增人民币贷款10.06万亿元。➢5月19日，国际统计局公布4月经济数据，其中：规模以上工业增加值同比6.1%，预期7.7%；4月社会消费品零售总额同比5.1%，预期5.9%。 2.1：指数震荡回落，大盘继续强于小盘图表：Wind全A走势资料来源：Wind，光大期货研究所3,5004,0004,5005,0005,5006,000成交额（单位：亿元）(右)收盘价➢上周，A股市场震荡收跌，Wind全A下跌0.63%，日均成交额1.17万亿元。➢中证1000下跌1.29 %，中证500下跌1.1%，沪深300指数下跌0.18%，上证50下跌0.18%。 2.2：股权风险溢价（ERP）继续回落，小盘指数相对大盘指数超额回落图表：股权溢价指数图表：中证1000相对沪深300溢价情况资料来源：Wind，光大期货研究所0.0050.010.0150.020.0250.030.0350.04250030003500400045005000550060006500700075002015/12016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1万得全A全A_ERP(右)-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.22015/12016/12017/12018/12019/1中证1000相对于沪深300的超额收益我们以Wind全A指数PE_ttm倒数除以10年国债收益率水平，最为评价A股股权风险溢价的指标（ERP），A股性价比自2024年起持续处于高位。经过春节后的回落，目前A股性价比相对债市仍有优势。但从大小盘指数来看，中证1000相对于沪深300的性价比处于中枢中下位置，未来指数分化可能减弱。 p10 2.3：大小盘指数估值均向各自均值回归图表：中证1000指数估值（PE_ttm）图表：沪深300指数估值（PE_ttm）资料来源：Wind，光大期货研究所051015202019/12020/12021/12022/12023/12024/1PEPE平均值+1倍标准差-1倍标准差0102030405060702019/12020/12021/12022/12023/12024/1PEPE平均值+1倍标准差-1倍标准差 2.4：市场情绪稳定，指数震荡预期较高图表：指数期权隐含波动率资料来源：Wind，光大期货研究所◆指数期权隐含波动率小幅回升，仍处低位，1000IV收于24.89%，300IV收于16.39%。◆融资余额连续两周没有明显变化，边际资金相对较少。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00002023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/1中证1000沪深300 3.1：TMT板块回调拖累小盘，食品饮料板块拖累大盘图表：各版块对中证1000的点数影响图表：各版块对中证500的点数影响图表：各版块对沪深300的点数影响图表：各版块对上证50的点数影响资料来源：Wind，光大期货研究所-25-20-15-10-5051015医药生物环保银行食品饮料轻工制造石油石化纺织服饰综合美容护理煤炭建筑材料钢铁社会服务建筑装饰商贸零售家用电器房地产农林牧渔公用事业国防军工汽车交通运输传媒有色金属基础化工非银金融通信计算机电力设备机械设备电子-25-20-15-10-5051015-10-8-6-4-202468汽车银行家用电器医药生物有色金属公用事业交通运输传媒煤炭电力设备农林牧渔石油石化纺织服饰轻工制造美容护理商贸零售建筑材料钢铁国防军工基础化工房地产建筑装饰通信机械设备计算机非银金融食品饮料电子-10-8-6-4-20246 3.2：主要股指期货新主力合约基差贴水偏高图表：中证1000主力合约基差图表：沪深300主力合约基差资料来源：Wind，光大期货研究所(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/3(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/3 4.1：中证1000指数周度下跌1.29%，基差贴水年化中枢位于14%至25%区间。图表：中证1000指数及合约基差图表：IM开仓基差年化成本资料来源：Wind，光大期货研究所-250-200-150-100-50058005850590059506000605061006150620009:3110:0410:3711:1013:1213:4514:1814:5109:5410:2711:0013:0213:3514:0814:4109:4