晨会纪要
开源晨会0526 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】理解消费今年以来的领涨——从总量到结构——投资策略周报-20250524 【固定收益】微观结构拥挤度高，转债防范阶段调整——固收专题-20250525 行业公司 数据来源：聚源 【计算机】周观点：AI有望持续精彩——行业周报-20250525 【化工】制冷剂4月外贸均价持续抬升，积极关注回调后布局机会——氟化工行业周报-20250525 【煤炭开采】供需边际改善致煤价企稳，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250525 【化工】发改委新闻发布会再次强调反内卷，高质量化工龙头企业市场份额有望进一步提升——行业周报-20250525 【地产建筑】新房二手房成交面积环比增长，持续推进城市更新——行业周报-20250525 【地产建筑】试点持有型不动产ABS扩募，消费REITs表现持续优异——行业周报-20250525 【医药】经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性，推荐国邦医药——行业周报-20250525 【食品饮料】茅台引领行业新周期，4月社零数据略有回落——行业周报-20250525 【非银金融】港股市场资产端扩容，首批浮动管理费产品亮相——行业周报-20250525 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（5月第4周）：发改委强调有序拓展低空应用场景，广汽飞行汽车启动适航认证——行业周报-20250525 【商贸零售】2025年4月社零+5.1%，期待消费回暖趋势继续维持——行业周报-20250525 【通信】谷歌AI亮眼，坚定看好全球AIDC产业链——行业周报-20250525 【农林牧渔】二育认价销售致供给增加，期待端午备货对需求端形成支撑——行业周报-20250525 【银行】本轮存款降息的成因与影响——银行0520下调存款挂牌利率点评-20250523 【纺织服装：滔搏(06110.HK)】FY2025全年派息率135%，加码跑步及户外赛道——港股公司信息更新报告-20250523 研报摘要 总量研究 【策略】理解消费今年以来的领涨——从总量到结构——投资策略周报-20250524 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 无论是4月以来，还是年初以来，消费均领涨 无论是4月以来（尤其是对等关税实施后），还是今年年初以来，市场领涨的细分板块均以消费为主，其中又以个护用品、动保、饲料、休闲食品、化妆品等品种涨幅最为领先。我们自2.12春季策略展望以来推荐的消费细分行业则包括服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理、养殖、饲料、零食。 如何理解消费今年以来的领涨——从总量到结构 1、预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性。我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差：社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。 2、预期差2：地方债对消费的压制的缓和。促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。我们发现，地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力，而结构上也同样给出了投资指引。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 3、财政线索：财政边际扩张的方向。在不考虑消费最终是否能够取得复苏的情况下，我们可以重视另一个历史规律：历史上来看，获得财政边际支持扩张的方向，往往能够在财政边际扩张的过程当中，获得显著的超额收益。 而基于这一线索，我们可以看到，从2024年12月的中央经济工作会议一直到今年4月25日的政治局会议，政策的支持方向持续向消费和科技倾斜，尤其是消费维度，在4月25日的政治局会议当中进一步提及服务消费。从本轮政策的一致性来看，我们认为财政对于消费维度的边际支出会持续扩张，从而带来对超额收益的指引。 大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差 公募新规后，我们认为机构投资者对“组合管理”的重视程度将会大大提升。 行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 【固定收益】微观结构拥挤度高，转债防范阶段调整——固收专题-20250525 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 市场回顾 大类资产方面：上证综指、万得全A分别下跌0.57%、0.63%，全市场日均成交额1.17万亿，4月工业增加值同比6.1%和社会消费品零售总额同比5.1%，符合预期，但微盘股拥挤度较高，以及美债快速上行，导致市场回调。 标普500、纳斯达克分别下跌2.61%、2.47%，与美债快速上行有关。 其他方面，伦敦金价格上涨4.86%，与穆迪下调美国主权评级和美债上行有关。 转债市场方面：中证转债下跌0.11%，截至5月23日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120元、30.21%、14.18%。 行业上，医药生物、有色金属、汽车等表现良好，医药表现良好或与三生制药向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707有关，有色金属主要与黄金再次大涨有关，整体上，市场延续快速轮动，缺乏主线板块。 条款上，博俊、博瑞、润达、豪24不赎回，宏昌、杭银、法兰、欧通预计满足赎回。晶科、湘佳、芳源、闻泰、垒知、美锦、文科、健友不下修。 市场动态 （1）5月19日，统计局公布4月经济数据，4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，其中，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长8.8%，房地产开发投资下降10.3%。4月经济数据，整体符合预期、环比略有走弱，主要与4月出口企业生产偏弱有关，基建仍是经济主要拉动力。 （2）5月22日，小米15周年战略新品发布会，小米15SPro与小米平板7Ultra将首发搭载SoC芯片玄戒O1登场，以及小米YU7首次亮相。一是3nm玄戒O1亮相，台积电代工，二是YU7作为首款SUV亮相，但价格预计7月公布。 （3）5月16日，穆迪宣布决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，缘于美国政府债务和利息支付比例增加。5月19日，30年期美国国债收益率盘中突破5%。美国国债的快速上行，或收紧全球流动性，提升市场的风险规避情绪。 （4）5月21日，北证50和微盘股指数创历史新高，或与市场炒作小市值公司有关，但当前微盘股拥挤度已经明显，从成交额上看，中证2000与上证50的成交额之比已经达到历史高位，仅次于2023年11月和2024年12月，需要关注微盘股退潮可能引发的调整。 （5）下周关注事件：5月PMI数据、华为尊界S800发布会等。 转债观点 本周市场重点事件包括：北证50和微盘股创历史新高，以及美债大幅上行。 近期市场风格快速轮动、微盘股指数涨幅明显，导致小市值拥挤度过于明显和微观结构走差，5月21日北证50和微盘股指数创历史新高之后，22日出现显著回调，叠加海外美债快速上行对于全球流动性的收紧，进一步利空对于流动性敏感的微盘股。 我们认为，无论是4月至今的“对等关税”和“关税缓和”，以及关税背景下，对于国内政策的预期，前期已经充分定价。比如，总量上，中美联合声明出来之前，市场基本已经回到“对等关税”之前的水平，结构上，前期受关税冲击下跌明显的板块，同样回涨明显，对关税和政策的定价已经非常充分。 展望后市，我们认为，阶段性的新增逻辑或为“微观结构恶化和流动性收紧”，或出现阶段性市场自身的调整 和修正。 一方面，由于近期持续的风格快速轮动和小市值的炒作行情，微观结构已经明显恶化，价格上微盘股指数创历史新高，成交额上中证2000与上证50成交额之比同样达到历史高位，反映微观结构的恶化； 另一方面，历史上，2023年11月微观结构恶化之后，后续微盘股出现明显调整，触发因素即为美债的快速上行，当前穆迪下调美国主权评级引发的美债上行或同样导致当前流动性收紧，或成为微盘股调整的触发因素。 标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【计算机】周观点：AI有望持续精彩——行业周报-20250525 陈宝健（分析师）证书编号：S0790520080001 |刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001 市场回顾：本周（2025.5.19-2025.5.23），沪深300指数下跌0.18%，计算机指数下跌3.02%。 周观点：AI有望持续精彩 （1）谷歌2025开发者大会成功召开，AI技术与生态体系全面融合 5月20日，谷歌召开了一年一度的开发者大会（GoogleI/O），谷歌不仅发布了升级版的Gemini2.5模型，显著提升了多模态理解和推理能力。搜索引擎方面，谷歌引入了“AI模式”，为用户提供更具对话性和上下文理解的搜索体验。在生成式内容领域，谷歌推出了Veo3视频生成模型和Imagen4图像生成模型。谷歌还推出了AIAgent工具ProjectMariner，用于浏览和使用网站。硬件上，谷歌与Xreal、Samsung、WarbyParker和GentleMonster等品牌合作，推出了AndroidXR智能眼镜。整体来看，谷歌开发者大会不仅展示了基础模型的升级，并且升级了搜索引擎，推出了生成式内容工具及多项硬件更新，标志着谷歌将AI技术融入其生态系统的步伐加快。 （2）字节、腾讯等大厂亦着力推动AI与业务体系融合，有望带来更多惊喜 2025年6月，火山引擎2025春季FORCE原动力大会将在北京召开，会议将围绕着AIAgent、MCP、多模态理解、深度思考、AI云原生、AI基础设施、行业落地等主题进行。4月19日，字节推出了通用型AIAgent产品——扣子空间（CozeSpace），期待原动力大会将带来AI原生应用端更多惊喜。此外，5月21日，在2025腾讯云AI产业应用峰会上，腾讯大模型战略首次全景亮相，将围绕大模型创新、智能体开发、知识库建设与AI基础设施升级等维度，构建一套真正适用的AI原生体系。 投资建议 从谷歌开发者大会，到火山引擎原动力大会、腾讯云AI产业应用峰会，可以看出国内外科技厂商不仅在模型端持续创新，AI能力与自身业务体系融合成为了重心，AI有望逐渐成为生产力工具。 AI应用端推荐金山办公、鼎捷数智、迈富时、致远互联、金蝶国际、用友网络、同花顺、恒生电子、合合信息、拓尔思、科大讯飞、焦点科技、中科创达、税友股份、上海钢联等，受益标的包括汉邦高科、海天瑞声、博彦科技、石基信息、每日互动、高伟达、汉得信息、新致软件、泛微网络、汉王科技、汉仪股份、三六零、万兴科
