债券日报：50Y国债发行？一般谁买？

债券日报2025年05月23日 【债券日报】 50Y国债发行？一般谁买？ 一、今天50年国债发行利率高于二级 华创证券研究所 5月23日，年内首只50年超长期特别国债“25特别国债03”完成发行招标，加权中标收益率为2.1%。中债国债到期收益率数据显示，5月22日，50年期国债到期收益率为2.025%，相比之下，25特别国债03发行定价明显高偏7.5BP，反映机构对于超长债的投资需求不足，一级认购情绪较弱。25特别国债03招标结果公布后，债市收益率普遍回调，其中30y国债活跃券收益率短线上行近1BP，最高触及1.9300%。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、超长期限国债一般谁在买？ 1、保险公司是50Y国债二级市场的主要承接主体。从二级市场来看，净卖出主体为商业银行和证券公司，主要是从一级市场承销拿券、二级市场分销卖出；净买入主体包括保险、基金以及理财（主要通过委外），其中保险机构是主要净买入机构，近年来保险机构存在缩小资产负债久期缺口的需求，因此加大对长久期债券的配置。2022年以来，50Y国债各类净买入主体中，保险净买入规模占比接近98%。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 2、保险净买入50Y国债以新券为主。2022年以来保险公司净买入50Y国债中，新券、老券占比分别为74%以及26%。 相关研究报告 《【华创固收】央行给了汇金多少再贷款？——4月央行报表及债券托管量点评》2025-05-22《【华创固收】转债市场日度跟踪20250522》2025-05-22《【华创固收】转债市场日度跟踪20250521》2025-05-21《【华创固收】转债市场日度跟踪20250520》2025-05-20《【华创固收】预期内的放缓，预期外的韧性——4月经济数据解读》2025-05-19 3、50Y国债发行大月保险净买入多放量，2024年来新券承接比例下降。在发行月份可以观察到保险净买入规模有明显抬升，2022年以来，50Y国债发行月份和不发行月份，保险月均净买入50Y国债规模分别为109亿元、12亿元，其中主要是净买入新券放量所致。进一步，若观察50Y国债新券发行月份保险承接的比例，2022年-2024年平均水平为36%。值得关注的是，2025年2月50Y国债新券发行后，当月保险净买入新券规模维持低位，新券承接比例为3.2%，明显低于2022-2024年的平均水平，或说明今年在超长债前置发行的情况下保险对50Y国债新券的配置需求减弱，也可部分解释本次超长期特别国债一级发行偏弱。 4、保费增长放缓叠加配债淡季，或导致50Y国债新券认购需求偏弱。（1）从资产负债期限匹配的角度出发，保险公司投资50Y国债的需求或与人身险保费收入正相关。2025年一季度，保险公司人身险保费收入累计为17878亿元，同比增速仅为0.2%，明显弱于2023-2024年同期10.7%的增长水平，在以置换债为主的超长债前置发行的情况下，弱化保险公司对于其他长久期债券的配置需求。（2）从净买入季节性来看，一季度保费“开门红”资金涌入后，3月保险配债规模多放量至年内高点，“开门红”淡化后二季度配债需求相应弱化，其中5月份净买入规模则为季度内低点，或也导致50Y国债新券认购需求偏弱。 三、超长期国债发行进入加速期 1、2025年超长期特别国债发行进度较去年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完。若假设维持每期均匀发行的规律，则20年规模为3000亿、30年规模为8500亿、50年规模为1500亿。 2、预计超长期特别国债的发行高峰在5月至9月，目前已进入发行加速期。推测超长期特别国债的发行高峰在5月、8月和9月（单月规模有望达到2400亿附近），其次是6月和7月（单月规模有望达到1900亿附近)，10月发行接近尾声，规模可能较为有限。此外，本次财政部对超长期国债的发行安排同样延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律，在超长期特别国债发行期间超长期普通国债停止发行，直至10月发行完毕后，11月超长期普通国债重启发行。往后看，在长债供给放量后的季末窗口，需要继续关注大行或因久期指标考核调仓带来的长债估值波动风险，以及央行是否重启买债工具等关键因素。 风险提示：保险公司保费增长不及预期，资金面超预期收敛 目录 一、今天50Y国债发行利率高于二级............................................................................4二、超长期限国债一般谁在买？.....................................................................................4三、超长期国债发行进入加速期.....................................................................................6四、风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1 50Y国债收益率走势.................................................................................................4图表2 50Y国债发行结果公布后，30Y国债活跃券收益率进一步上行..........................4图表3 50Y国债二级市场交易结构：分机构.....................................................................4图表4保险净买入50Y国债：新券....................................................................................5图表5保险净买入50Y国债：老券....................................................................................5图表6一季度保险公司人身险保费收入增长放缓.............................................................5图表7保险净买入：月度季节性（亿元）.........................................................................5图表8 2025年超长期国债发行安排....................................................................................6图表9 2024年以来，超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律较为明显....7 一、今天50Y国债发行利率高于二级 50Y国债发行定价偏高，推动债市收益率短线回调。5月23日10:35-11:35，年内首只50年超长期特别国债“25特别国债03”完成发行招标，加权中标收益率为2.1%。中债国债到期收益率数据显示，5月22日，50年期国债到期收益率为2.025%，相比之下，25特别国债03的发行定价明显高偏7.5BP，反映机构对于超长债的投资需求不足，一级认购情绪较弱。25特别国债03招标结果公布后，债市收益率普遍回调，其中30y国债活跃券收益率短线上行近1BP，最高触及1.9300%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、超长期限国债一般谁在买？ 保险公司是50Y国债二级市场的主要承接主体。从二级市场来看，净卖出主体为商业银行和证券公司，主要是从一级市场承销拿券、二级市场分销卖出；净买入主体包括保险、基金以及理财（主要通过委外），其中保险机构是主要净买入机构，近年来保险机构存在缩小资产负债久期缺口的需求，因此加大对长久期债券的配置。2022年以来，50Y国债各类净买入主体中，保险净买入规模占比接近98%。 资料来源：Wind，华创证券 保险净买入50Y国债以新券为主。保险公司作为二级市场承接50Y国债的主要机构，投资策略主要是持有至到期为主，故老券的成交活跃度有限，2022年以来保险公司净买入50Y国债中，新券、老券占比分别为74%以及26%。 50Y国债发行大月保险净买入多放量，2024年来新券承接比例下降。由于保险净买入50Y国债以新券为主，在发行月份可以观察到保险净买入规模有明显抬升，2022年以来，50Y国债发行月份和不发行月份，保险月均净买入50Y国债规模分别为109亿元、12亿元，其中主要是净买入新券放量所致。进一步，若观察50Y国债新券发行月份保险承接的比例，2022年-2024年平均水平为36%。值得关注的是，2025年2月50Y国债新券发行后，当月保险净买入新券规模维持低位，新券承接比例为3.2%，明显低于2022-2024年的平均水平，或说明今年在超长债前置发行的情况下保险对50Y国债新券的配置需求减弱，也可部分解释本次超长期特别国债一级发行偏弱。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 保费增长放缓叠加配债淡季，或也导致50Y国债新券认购需求偏弱。（1）从资产负债期限匹配的角度出发，保险公司投资50Y国债的需求或与人身险保费收入正相关。2025年一季度，保险公司人身险保费收入累计为17878亿元，同比增速仅为0.2%，明显弱于2023-2024年同期10.7%的增长水平，在以置换债为主的超长债前置发行的情况下，弱化保险公司对于其他长久期债券的配置需求。（2）从净买入季节性来看，一季度保费“开门红”资金涌入后，3月保险配债规模多放量至年内高点，“开门红”淡化后二季度配债需求相应弱化，其中5月份净买入规模则为季度内低点，或也导致50Y国债新券认购需求偏弱。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、超长期国债发行进入加速期 2025年超长期特别国债发行进度较去年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完。分期限上来看，支数安排20年:30年:50年=6:12:3，与2024年差异不大，仍以30年为主，仅20年安排少1期；从各期国债发行规模来看，目前已发行3期30年国债、2期20年国债，每期发行规模均保持一致，若假设维持每期均匀发行的规律，则20年规模为3000亿、30年规模为8500亿、50年规模为1500亿。 注：黄色底纹代表仍未披露具体发行规模，此处为预测值。 预计超长期特别国债的发行高峰在5月至9月，目前已进入发行加速期。综合以上假设条件，可以推测超长期特别国债的发行高峰在5月、8月和9月（单月规模有望达到2400亿附近），其次是6月和7月（单月规模有望达到1900亿附近)，10月发行接近尾声，规模可能较为有限。此外，本次财政部对超长期国债的发行安排同样延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律，在超长期特别国债发行期间超长期普通国债停止发行，直至10月发行完毕后，11月超长期普通国债重启发行。往后看，在长债供给放量后的季末窗口，需要继续关注大行或因久期指标考核调仓带来的长债估值波动风险，以及央行是否重启买债工具等关键因素。 资料来源：Wind，财政部，华创证券预测 四