【债券日报】央行会买国债吗？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月29日 【债券日报】 央行会买国债吗？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240328》 2024-03-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240327》 2024-03-27 《【华创固收】国开又到换券窗口，240205VS230210》 2024-03-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240326》 2024-03-26 《【华创固收】配置盘“欠配”，广义基金拉久期 ——2月债券托管量点评20240326》 2024-03-26 一、可行性：央行能买国债吗？ 一级买债不合法，二级市场可以通过公开市场现券买断实现。（1）根据我国《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。（2）二级市场方面，央行可以通过公开市场现券买断实现购买国债并投放基础货币，目前央行所持有的政府债券主要为特别国债。 二、比较：现券买断VS逆回购的区别几何？ 回购交易、现券交易同属于公开市场业务债券交易，（1）范围：现券买断目前主要针对国债，而逆回购的质押物包括政金债、国债、央票等。（2）期限：逆回购主要作为短期流动性投放，而现券买卖则可以理解为投放与买入资产等期限的流动性，期限相对偏长。（3）底层资产：买断交易中债券所有权转移，大规模的现券买卖容易对债券价格产生影响；而逆回购操作影响相对有限。（4）科目：现券买断计入“对政府债权”，逆回购质押物作为表外科目另行记录。 三、历史追溯：现券买断什么时候开展过？ （1）2001年至2003年，央行曾“小幅、高频”开展过现券买断，用以调节流动性，3年间央行对政府债权规模合计增加1318亿元。此后，基础货币投放方式不断变化，现券买断没有延续高频使用。 （2）2007年特别国债1.35亿元采用定向发行，央行即通过现券买断的方式实现。央行报表角度看，相当于用1.35万亿外汇置换等额的特别国债。 （3）此外，2017年、2022年特别国债到期后续发同样采用现券买断的方式。 四、海外经验：现券买断是不是QE？ 海外经验来看，QE是在利率和准备金率接近0时后的数量型宽松，可以理解为超大规模的现券买断。日本央行于2001年3月在全球首次开启QE，美国 于2008年首次推出量化宽松，彼时其政策利率水平均接近于0附近。对于我 国而言，当前逆回购和MLF政策利率离零利率仍有较大空间，法定存款准备金率距离5%的红线仍有距离，远未到达海外央行开启QE阶段的窗口。 �、展望：央行当前思路如何？会买国债吗？ 当前央行操作思路相对中性，逆回购余额较低，操作空间充足，不具备重启现券买断调剂日常流动性的必要性。 对于今年的1万亿特别国债而言，尚不明确是完全面向公开市场发行，还是通过现券买断的工具部分定向发行。因此，需要梳理不同发行方式可能对市场造成的潜在影响。 情形一：若以现券买断的方式配合定向发行，对应央行资产负债表中资产端“对中央政府债权”增加，负债端“其他存款性公司存款”增加。若当天进行现券买断，“其他存款性公司存款”科目对冲，对于银行间市场没有流动性冲击（与 2007年类似）；后续伴随政府存款的下达，流动性会得到补充（与2007年不同）。 情形二：若公开发行，结合央行近期相关表态，或以降准进行流动性支持，对应负债端的“法定存款准备金”减少，“超额存款准备金”增加，主要关注降准投放的流动性是否能够覆盖商业银行购买国债的缴款需求。 以上两种方式，实际都实现了对于银行间市场流动性的补充，能够降低特别国债发行对于银行间市场的冲击。 风险提示：流动性超预期收紧，央行货币政策思路变化。 目录 一、可行性：央行能买国债吗？4 二、比较：现券买断与逆回购的区别几何？4 三、历史追溯：现券买断什么时候开展过？5 四、海外经验：现券买断是不是QE？5 �、展望：央行当前思路如何？会买国债吗？6 六、风险提示7 图表目录 图表1央行持有国债情况变化4 图表22007年特别国债的发行过程图5 图表3日本央行于2001年3月在全球首次开启QE6 图表4央行资产负债表近期扩张速度有所下降6 图表5特别国债发行对于央行资产负债表的影响7 近日市场关于“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讨论增加。那么，央行能否购买国债？在二级市场对于国债的现券买断与逆回购操作存在哪些差别？历史的操作情况，及今年特别国债发行央行不同操作选择对于流动性的影响？本文将进行梳理。 一、可行性：央行能买国债吗？ 央行在一级市场购买国债不合法，在二级市场则可以通过公开市场操作进行现券买断实现购买国债。 （1）一级市场方面，与海外多数国家类似，从财政和央行相对独立性的角度，央行不能从一级市场认购国债。根据我国《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，即不得在一级市场上参与政府债券交易。 （2）二级市场方面，央行可以通过公开市场现券买断实现购买国债。根据央行介绍，公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，其中现券交 易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币，由此可见央行在二级市场购买国债具有可行性。从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出其所持有的政府债券的情况，目前全部为国债，其中绝大部分为定向发行的特别国债。 图表1央行持有国债情况变化 资料来源：Wind，华创证券注：单位（亿元） 二、比较：现券买断与逆回购的区别几何？ 现券买断相对于逆回购而言，操作对象更窄，且由于所有权发生转移，大规模操作时会影响资产价格。根据央行对于货币政策工具的介绍，现券买断和当前央行日频操作的逆回购有以下不同： 现券买断：央行直接从二级市场买入债券； 逆回购：向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为； （1）范围：现券买断目前主要针对国债，而逆回购的质押物包括政金债、国债、央票、其他央行指定的品种。因此，逆回购对流动性的调剂空间更大。 （2）期限：逆回购主要作为短期流动性投放，平抑资金波动，而现券买卖则可以理解为投放与买入资产等期限的流动性，期限相对偏长。 （3）底层资产：买断交易中债券的所有权发生转移，大规模的现券买卖容易对债券价格产生影响；而逆回购操作中，债券仅作为质押，对于资产价格本身的影响相对有限。 （4）科目：通过现券买断购买的国债计入央行负债表的“对政府债权”科目，质押式回购所取得的质押物则作为表外科目另行记录。 三、历史追溯：现券买断什么时候开展过？ 2001年至2003年，央行曾“小幅、高频”开展过现券买断，用以调节流动性。2001 年至2003年，央行逆回购投放规模较为有限，频繁进行小规模的现券买卖，主要用以调剂流动性，从资产负债表变化来看，3年间央行对政府债权规模合计增加1318亿元。 但此后基础货币投放方式不断变化，现券买断没有延续高频使用。2004年以来，贸易顺差导致外汇占款快速增长，成为主要的基础货币投放渠道，央行通过创设央票回收流动性，通过提高法准改变基础货币结构，锁定超储；2015年之后，主要通过逆回购、 中期借贷便利等工具投放流动性。 2007年特别国债1.35万亿元采用定向发行，央行即通过现券买断的方式实现。从发 行方式和规模上看，2007年特别国债共分8期发行，期限包含10年期和15年期两种， 其中，第一期和第七期为6000亿元和7500亿元，向农业银行定向发行，剩余2000亿公开发行。定向发行的流程来看，首先，由农行购买财政部发行的特别国债；在发行当天，央行启动现券买断工具从农行全部买入此次发行的特别国债；财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，完成对中投公司的注资。央行报表角度看，相当于用1.35万亿外汇置换等额特别国债。 此外，2017年、2022年特别国债到期后续发同样采用现券买断的方式。考虑到期偿还特别国债的财政压力，以及稳定市场流动性，2017年财政部决定对6000亿元到期的特别国债进行续作。财政部面向境内有关银行定向发行，同日央行以现券买断的方式购 入6000亿元特别国债，2022年到期的7500亿特别国债的续作与之类似。 图表22007年特别国债的发行过程图 资料来源：中国政府网，央行，新华社，华创证券整理 四、海外经验：现券买断是不是QE？ 海外经验来看，QE是在利率和准备金率接近0时后的数量型宽松，可以理解为超大规模的现券买断。QE是央行进入零利率或近似零利率政策后，通过在金融市场上大规模买入国债等资产进行大额基础货币投放，从而实现的扩表式宽松；同时，该操作有助于直接降低所购入债券资产的收益率或稳定风险资产的价格水平。从海外经验来看，日 本央行于2001年3月在全球首次开启QE，美国于2008年首次推出量化宽松，彼时其政策利率水平均接近于0附近。对于我国而言，当前逆回购和MLF政策利率离零利率仍有 较大空间，法定存款准备金率距离5%的红线仍有距离，远未到达海外央行开启QE阶段的窗口。 图表3日本央行于2001年3月在全球首次开启QE 资料来源：Wind，华创证券 �、展望：央行当前思路如何？会买国债吗？ 当前央行操作思路相对中性，逆回购余额较低，操作空间充足，不具备重启现券买断调剂日常流动性的必要性。此前央行资产负债表经历一段较快的扩张，总资产同比增速从2022年的0%附近至2023年年末上升至9%以上，2024年以来，流动性从偏紧状态逐渐回归平稳，央行扩表速度亦有所下降。从今年3月央行操作风格看，公开市场整体 投放较为克制，月中逆回购出现50亿元以下地量操作，在汇率仍有压力，对防风险仍有诉求的情况下，或较难期待大幅的数量型宽松。因此，在当前银行间资金供求相对平稳，逆回购余额较低，央行仍有较大政策调整空间，后续再贷款等工具对于基础货币的补充或也有增强的情况下，并不存在重启现券买断调剂流动性的紧迫性。 图表42022年以来，央行资产负债表经历一段较快扩张 资料来源：Wind，华创证券 但对于今年的1万亿特别国债而言，尚不明确是完全面向公开市场发行，还是通过现券买断的工具部分定向发行。因此，需要梳理不同发行方式可能对市场造成的潜在影响。 情形一：若央行使用现券买断的政策工具配合特别国债定向发行，则该操作对应央行资产负债表中资产端“对中央政府债权”增加，负债端“其他存款性公司存款”增加。 如果当天进行现券买断操作（与2007年类似），则当天商业银行在央行报表的“其他存款性公司存款”科目完成当日对冲，商业银行流动性不受到购买特别国债的缴款影响，对于银行间市场没有流动性冲击。但是后续伴随特别国债的使用，即财政存款的下拨，商业银行流动性会得到补充，这与2007年财政存款用于购买外汇占款不同。 情形二：若特别国债采取面向市场公开发行的方式，结合央行近期相关表态，或以降准等工具进行流动性支持，则对应负债端的“法定存款准备金”减少，“超额存款准备金”增加。主要关注降准投放的流动性是否能够覆盖商业银行购买国债的缴款需求。降准在当期对商业银行流动性进行补充；此后财政存款的下拨对商业银行流动性再次完成补充。 以上两种方式，实际都实现了对于银行间市场流动性的补充，能够降低特别国债发行对于银行间市场的冲击。区别在于现券买断的流动性投放是基础货币的补充，额度为央行购买国债的金额；降准流动性投放是法准向超储的转换，额度是央行降准所释放的金额。但整体来看，当前宏观调控政策强调“政策取向一致性”以及货币财政政策的配合度，无论采取何种方式发行，特别国债对于市场流动性的影响或都较为可控。 图表