证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券日报】（2020-06-16） 特别国债来袭，发行节奏如何？  1、特别国债首次发行细节披露，7月底前发行完毕 第一，特别国债的发行方式为全部市场化发行；第二，从发行节奏来看，特别国债将于7月底之前发行完毕，即从6月中至7月底，共7周发行；第三，包含5年期、7年期和10年期三个期限，以10年期为主；第四，前两期的发行规模为单期500亿，第三期700亿，不追加，后续发行或沿用这种方式  2、6月政府债券发行放缓，下半年待发规模较大 对于地方债而言，专项债发行节奏符合预期，一般债发行节奏较为缓慢。新增地方一般债，截至6月15日，二季度仅新增813亿，全年额度9800亿，下半年待发规模在4400亿附近；新增地方专项债，截至6月15日，二季度新增11335亿，全年额度37500亿，下半年待发规模在1.5万亿附近。 对于国债而言，5月发行显著提速，6月再次放缓。二季度一般国债净融资规模6481亿，不及估计规模的8000多亿，全年额度2.78万亿，下半年待发规模接近2万亿，发行压力较大。 综合来看，下半年合计政府债券净融资规模或达到4.6万亿。  3、特别国债发行节奏如何？ 第一，下半年附息国债的单支平均发行规模或需达到585亿。下半年一般国债净融资需达到19891亿，同时下半年13830亿国债到期，故下半年一般国债发行规模在33721亿附近；减去贴现国债可能发行的6000亿和储蓄国债可能发行的2000亿，附息国债下半年或需发行25700亿左右，若分为44期发行，则每期规模或在585亿左右。 第二，估计特别国债的发行节奏，7月第一周至第三周的单周国债发行规模较大，或在3000亿上下，但7月第二周到期规模相对较大，净融资规模或仅有1000多亿；总体单周国债发行规模高者在2000-3000亿附近，若特别国债发行分布较为均匀，单周发行压力并不十分集中，小于5月最后两周接近万亿的融资规模。  4、下半年政府债券发行节奏如何？ 就下半年每月国债发行节奏而言，9月或再迎来年内发行高峰，单月发行达到1.3万亿，净融资约9500亿，其余各月国债发行维持较为均匀的节奏，12月净融资在5000亿以上，是下半年国债净融资的次高。 就下半年政府债券发行的总体节奏而言，发行压力高度依赖地方债的发行节奏，若地方债发行稍晚，节奏更为均匀，则大概率下半年月度净融资压力小于5月的发行高峰。中性情景假设下，考虑到7月特别国债的发行，地方债发行后延，8-11月每月需平均发行新增地方债约6600亿，7、8月全部政府债券净融资规模或将连续在9000亿以上，其后净融资压力逐步减小。 单月净融资9000亿以上在历史上是什么水平？从历史上来看，单月政府债券净融资超过9000亿的情景并不鲜见，较为集中的是2016年，2016年的4月、6月、8月单月净融资规模均超过9000亿；若下半年周度分布较为均匀，并非如5月最后两周的集中发行，则政府债券净融资压力或维持平缓状态，9月、10月或为压力较小月份。  5、特别国债可以成为新的“活跃券”吗？ 若10年期特别国债券名较少，则具备成为新“活跃券”的条件，如果仅发两个券名，则单券规模将超过现在有主要活跃券，但短期集中发行的方式不利于交易盘参与，具体交易活跃程度取决于市场环境和预期变化。  风险提示：政府债券发行缴款带来流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《【华创固收】PPI超预期下行的两点原因——5月通胀数据点评》 2020-06-10 《【华创固收】金融周期的扩张速度在放缓吗？——5月金融数据点评》 2020-06-10 《【华创固收】美联储就经济、利率和“水龙头”松紧均给出了较为确定的答案——美联储议息会议点评》 2020-06-11 《【华创固收】《中国人民银行法》或有哪些修订方向？——债券日报20200612》 2020-06-12 《【华创固收】数据修复普遍不及市场预期，哪里出了错？——5月经济数据点评》 2020-06-15 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2020年06月16日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、特别国债来袭，发行节奏如何？ ..................................................................................................................................... 4 （一）特别国债首次发行细节披露，7月底前发行完毕 .............................................................................................. 4 （二）6月政府债券发行放缓，下半年待发规模较大 .................................................................................................. 4 1、对于地方债而言：专项债发行节奏符合预期，一般债发行节奏较为缓慢 ....................................................... 4 2、对于国债而言：5月发行显著提速，6月再次放缓 ............................................................................................. 5 3、下半年政府债券净融资规模或需达到4.6万亿 .................................................................................................... 5 （三）特别国债发行节奏如何？ ..................................................................................................................................... 6 1、下半年附息国债的单支平均发行规模或需达到585亿 ....................................................................................... 6 2、特别国债的发行节奏：若与一般国债均匀分布，单周融资压力小于5月 ....................................................... 7 （四）下半年政府债券发行节奏如何？ ......................................................................................................................... 8 1、下半年国债发行节奏：9月高峰，12月次高 ....................................................................................................... 8 2、政府债券总体发行节奏：取决于地方债节奏，大概率月度融资压力小于5月 ............................................... 8 3、单月净融资9000亿以上在历史上是什么水平？ ................................................................................................. 9 （五）特别国债可以成为新的“活跃券”吗？ ................................................................................................................. 9 二、利率债市场复盘：资金利率涨幅较大，活跃券收益率大幅上行 ............................................................................... 11 （一）资金面：隔夜利率大幅上行，资金情绪较为紧张 ........................................................................................... 11 （二）利率债：活跃券收益率大幅上行 ....................................................................................................................... 11 三、信用债市场复盘：中短票信用利差显著收窄，城投债收益率明显上行 ................................................................... 12 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 第一期和第二期特别国债发行要素 ......................................................................................................................... 4 图表 2 新增地方一般债发行节奏慢于预期 ......................................................................................................................... 5 图表 3 新增地方专项债5月后发行节奏慢于预期 ............................................................................................................. 5 图表 4 单支附息国债平均规模一度达到600亿以上 ......................................................................................................... 5 图表 5 单支贴现国债平均发行规模一度接近200亿 ......................................................................................................... 5 图表 6 一般国债二季度发行节奏同样不及预期 .........................................