特别国债定价发行与一般国债有何差异？

特别国债发行利率略低于市场利率，购买热情较强 截至目前，历史上共有三次公开发行的特别国债，包括2007年6期长期特别国债、2020年4期中长期抗疫特别国债、2024年超长期特别国债（已发2期）。除特定时期外，特别国债发行利率普遍低于同期限中债国债估值1-3BP。此外，从中标倍数和总需求量来看，特别国债的购买需求普遍高于同期的一般国债。对比同期限国债，这一趋势在2024年尤为显著。 特别国债发行相对灵活，但债券要素与一般国债无异 相比于一般国债，特别国债在发行和审批流程上相对灵活，由国务院率先提请预算，调整年末国债余额限额后，由财政部根据议案规定发行特别国债。此外，特别国债的预算管理具有一定的弹性，不列入财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息，其收支纳入政府性基金预算。从债券要素的设计上，其招标方式、凭证类别、付息次数均与一般国债并无明显差异。 不同基本面与发行节奏下特别国债对资金面影响不一 不同经济背景下特别国债发行对资金面的影响不尽相同。具体来看，2007年正处于通胀高企时期，央行紧缩的货币政策成为影响资金市场走势的主要因素，而彼时特别国债的发行并未使资金面造成太大波动。而2020年6月，由于疫情影响逐步消退，在货币政策边际收敛、流动性投放不及预期的背景下，特别国债大规模的发行使得资金利率日内显著回升。 预计今年待发行特别国债对资金面短期冲击有限 相较于往年，今年待发行特别国债时间跨度近7个月，预期单只发行规模在300-550亿元，单只供给冲击明显减弱。结合央行当前持续稳健的货币政策，有望维持适度宽松，预计特别国债发行对资金面的短期冲击或将较小。不过需要注意在发行特别国债前后一般国债和专项债发行节奏对资金面和市场情绪面产生的冲击。 风险提示：货币政策超预期调整，地方政府化债及地方债发行节奏超预期。 1.特别国债发行利率略低于市场利率，购买热情较强 截至目前，2024年超长期特别国债已发行两期，在发行阶段均获得机构投资者的超额认购，上市表现同样亮眼。因此，本文将对历史上公开发行的特别国债的发行情况进行梳理，回顾历史上三次公开发行的特别国债（包括2024年特别国债）及其对债市的影响。 1.1特别国债的一二级价差基本在1-3BP的区间内 除特定时期外，特别国债发行利率均低于同期限中债国债估值1-3BP。截至目前，历史上共有三次公开发行的特别国债，包括2007年6期长期特别国债、2020年4期中长期抗疫特别国债、2024年2期超长期特别国债。除2020年抗疫特别国债及2024年第2期特别国债（24特别国债02）外，历史上特别国债首发时的一二级利差（中标利率-招标日对应期限的中债国债估值）稳定在2BP左右。因此，特别国债相比于招标日二级市场对应期限中债估值下行1-3BP附近为票面利率参考位置。 2020年发行的抗疫特别国债利率远低于同期限中债国债估值，主要归因于其较短的发行期限和较强的竞标热情。其一，抗疫特别国债的发行期限集中在5年、7年和10年，相较于长期和超长期特别国债，拥有较高的流动性和市场需求，一二级利差有所扩大。其二，相较于普通国债，承销机构对于抗疫特别国债的竞标热情较高，平均中标利率低于同期中债估值约15个BP，优于同期普通国债发行情况。由于2020年发行的抗疫特别国债所处时期较为特殊，其一二级利差可参考性相对较低。 由于存量规模相对较小且发行间隔较长，受益于流动性溢价导致24特别国债02定价分歧显著，其发行利率远高于同期限中债国债估值。相较于30年和50年国债，20年国债市场规模较小。截至5月23日（24特别国债02招标前一日），20年国债存量规模仅为0.49万亿，而30年和50年国债存量规模分别为3.53万亿和1.08万亿。除2024年特别国债外，最近一次20年国债发行可追溯至2015年9月，而30年和50年国债均在近一年内有过发行记录，分别是2023年10月的23附息国债23和2024年3月的24附息国债07。时隔近九年再次发行的20年特别国债，由于流动性溢价较高，其发行利率显著上升。但值得注意的是，预计后续发行的20年特别国债的流动性溢价将逐步回落，进而推动其一二级利差逐步回归至1-3BP的正常区间。 图表1：特别国债一二级价差对比 1.2市场对特别国债购买需求普遍高于一般国债 特别国债的购买需求普遍高于同期的一般国债，这一趋势在2024年尤为显著。 2024年发行的24特别国债01和24特别国债02的总需求（全场招标倍数*发行总额）两倍于24附息国债07，24特别国债01的边际倍数高达382.60，这一数字在当前存续的超长期国债中居于首位。这体现了市场对于特别国债的极高认可度，也显示了投资者对于国家政策的支持。 图表2：历史上特别国债发行需求对比 2.特别国债发行相对灵活，但债券要素与一般国债无异 2.1特别国债发行过程相对灵活，服务于专项政策 相比于一般国债，特别国债在发行和审批流程、预算管理和资金用途方面有特殊性。首先，在发行和审批流程上，一般国债作为常规融资工具，其审批流程相对严格。年初，政府需向预算审批部门提出年度发行额度申请，财政部门制定详细的发行计划，并经过国务院审议和全国人大的最终批准。而特别国债发行流程则相对灵活，首先需要国务院提请全国人大或人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行特别国债。其次，在预算管理上，一般国债列入财政赤字，其收支纳入一般公共预算。特别国债的预算管理具有一定的弹性，不列入财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息，其收支纳入政府性基金预算。最后，在资金用途方面，一般国债用于弥补财政赤字，而特别国债专门服务于某项特定政策。 图表3：一般国债与特别国债发行和审批流程差异 图表4：不同类型国债资金用途差异 2.2特别国债的债券要素与一般国债并无明显差异 在债券要素的设计上，特别国债与一般国债并无明显差异。招投标要素方面，2007年与2020年中长期特别国债均采用混合式招标方式，而2024年超长期特别国债采用了荷兰式招标方式。自2013年以来，20年及以上的国债均使用荷兰式招标，20年以下的均使用混合式招标。在荷兰式招标中，所有中标者均以所有中标价格中的最低价格成交；而在混合式招标中，每一个投资者认购的最终的认购利率是不一样的。发行要素方面，历史上三次公开发行的特别国债均为记账式的固定利率国债，中期特别国债每年付息1次，长期与超长期特别国债每年付息2次，与一般国债的付息次数相同。此外，2024年特别国债的单只发行总额在历史上在中等水平，略高于2007年，明显低于2020年。 图表5：历史上特别国债发行要素对比 3.不同基本面与发行节奏下特别国债对资金面影响不一 3.1不同经济背景下特别国债发行对资金面的影响不一 2007特别国债的发行对资金面影响有限。2007年正处于通胀高企时期，央行紧缩的货币政策成为影响资金市场走势的主要因素。自2007年9月至12月，央行四次上调存款准备金率，存款准备金率从12.5%一路上涨至14.5%，两次上调金融机构人民币存贷款基准利率。从图表6可以看出，2007年特别国债供给的增加并没有带来Shibor和R007利率的显著上行。 图表6：2007特别国债的发行对资金面影响有限（亿元，%） 在货币政策边际收敛与特别国债大规模发行的背景下，2020年特别国债的发行对资金面的影响尤为显著。2020年4月以后，疫情影响逐渐消退，货币政策有所收敛，央行流动性投放不及预期。尤其在2020年6月19日，第一期和第二期特别国债同天发行，总发行规模为1000亿元，且当日央行公开市场净回笼1600亿元，导致DR007价格上浮4.56BP。 图表7：2020年特别国债发行对资金面的影响较为显著（亿元，%） 已发行2024年特别国债对流动性的短期冲击相对较小。在24特别国债01的发行期间，DR007利率上浮不到1BP，当时正值税期缴款，我们认为该期特别国债发行对资金面的冲击较小。在24特别国债02的发行期，资金价格（DR007利率）显著抬升了7.28BP。其一，跨月资金需求有所增加，使得资金价格有所抬升；其二，央行多日延续公开市场零投放，资金供给并没有增加；其三，当日特别国债与地方债发行规模的总和（529.43亿元）相对较高，进一步推动了资金价格的上涨。 图表8：2024年已发行的特别国债发行对流动性冲击较小（亿元，%） 3.22024年待发行特别国债预期对资金面影响较小 相较于往年公开发行的特别国债，2024年待发行特别国债预期对资金面影响较小。2024年特别国债发行计划跨度近7个月，供给节奏较为平稳有序，预期单只发行规模在300-550亿元，单只供给冲击较2020年明显减弱。此外，相较于2007年紧缩的货币政策，2024年实行稳健的货币政策，有望维持适度宽松，因此央行配合财政发力的可能性较高，特别国债发行对资金面的短期冲击或较为有限。不过需要注意的是，由于今年地方政府债发行节奏偏慢，后续若有所提速，其发行节奏对资金面和市场情绪面产生的冲击。 图表9：2024年特别国债发行节奏预测（亿元） 图表10：特别国债供给节奏对比（亿元） 4.风险提示 货币政策超预期调整，地方政府化债及地方债发行节奏超预期。