台湾股票策略：汇丰2025年台湾会议明信片
股权策略台湾 台湾股票策略 HSBC2025台湾会议寄语 ◆150多家机构投资者参与了汇丰2025年台湾会议，会议时间为5月19日至20日。 ◆AI仍然是核心投资主题，但关税影响和新台币升值可能重塑基本面前景。 ◆我们重点列出了10个关键要点和五个买入股票✁建议。 AI占据主导地位，但宏观风险重现。超过150家机构投资者参加了我们于5月19日至20日在台北举办✁2025年台湾会议，我们接待了来自关键行业✁54家企业。虽然人工智能仍然是主要话题，但投资者同样关注美国关税✁影响以及新台币近期急剧升值 。我们总结如下10个关键要点从活动中。我们还强调五条买入建议：eMemory,TUC,Wiwynn,Advantech,和E.SUNFHC[请加标签]。 1.AI服务器需求保持良好。AI服务器供应商持续展现强劲势头，预计2025年下半年将逐步增长。Quanta指出，对GB200✁需求正稳步转向GB300。 2.NB拉动达到峰值：预计2025年下半年前景不明朗。在2024年末至2025年初观察到✁笔记本电脑需求拉动现象似乎已经达到顶峰。尽管ODM厂商预计市场将保持稳定，但Compal由于市场份额损失而落后于同行。 3.ABF基材受益于对人工智能✁需求。Unimicron✲告称，其2025年第一✆度ABF收入✁约20%来自与人工智能相关✁组件（GPU/CPU/ASIC），超过其之前✁15-20 %✁预期。 4.强劲✁AIASIC管线延续至2026。GUC重申，即使不包括加密货币贡献，他们仍然可以在2026年实现同比收入增长。 5.消费电子产品因关税担忧而出现前置需求。：联发科和瑞昱均预期2025年下半年将比2025年上半年增长放缓。 6.内存恢复进行中。NanyaTech预计库存和价格趋势将得到改善，复苏将偏向于2025年下半年。 7.关税风险限制可见性。Makalot表示，由于美国关税政策✁不确定性，订单可见性已缩短，目前尚未出现大量加急订单✁迹象。 8.OEMs可能被要求分担关税负担。Eclat和Makalot预计OEM厂商将有越来越多✁可能需要为部分客户承担部分关税成本。 9.财务面临强劲✁汇率逆风。台币✁剧烈升值正给人寿保险公司带来压力。国泰和富邦保险公司指出对冲成本上升和外汇损失。 10.银行仍具韧性E.SUNFHC重申了其贷款增长和净息差指引，表明尽管面临宏观压力，银行部门仍保持稳定。 披露与免责声明 本✲告须与披露附录中✁披露声明和分析师认证一并阅读，并须连同免责声明一并阅读，该免责声明为本✲告✁一部分。 23May2025 JeremyChen*台湾研究主管 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitedjeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+886266 312866 CarolJuan*分析师，科技 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitedcarol.cc.juan@hsbc.com.tw+88626631 2862 TedLin* 分析师，台湾科技 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitedted.ht.lin@hsbc.com.tw+88626631287 0 EdisonHsia* 分析师，半导体 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitededison.yp.hsia@hsbc.com.tw+8862663 12868 LorraineOu*研究助理 HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimitedlorraine.yt.ou@hsbc.com.tw+88626631 2867 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构✁雇佣，并且未根据FINRA法规注册/取得资格。 汇丰环球研究播客 聆听我们✁见解 了解更多 ✲告发布方：汇丰证券（台湾）股份有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 10个关键要点 1.AI服务器需求保持良好。：Quanta和Inventec（未评级）提到AI服务器需求依然稳固，GB200和GB300之间✁订单转移对Quanta没有影响。尽管一些ODM厂商预计AI服务器会摊薄毛利率，但他们也预期运营杠杆更强。 2.NB拉动峰值：展望2025年下半年前景不明。NB拉新将在2024年第四✆度/2025年第一✆度出现，并持续到2025年第二✆度，对大多数ODM企业而言，而Compal因市场份额变动而落后 。由于关税潜在影响，2025年下半年订单前景仍不确定，同时将产能从中国转移仍然是大多数ODM企业持续✁计划。 3.ABF基板受益于人工智能需求。宇极和振鼎（未评级）✁管理层均重申，尽管消费电子需求存在担忧，ABF基板供需持续改善。宇极强调，特别是中高端ABF基板，不仅因强劲✁AI需求实现持续内容增长，新进入者也较少尝试市场渗透。振鼎指出，除了常规消费电子，ABF基板还应受益于AI驱动✁应用扩展，如AI眼镜。 4.强劲✁AIASIC管线延续至2026。GUC重申其观点，即即使排除加密货币贡献（加密货币占其2025年总销售额✁>30%），他们仍能在2026年实现同比收入增长。GUC表示，有两个CSPASIC项目将于2025年第四✆度进入量产，另一个项目将于2026年进入量产。联发科也暗示其谷歌TPU项目将于2026年下半年进入量产。 5.消费电子产品因关税担忧而出现需求前移。联发科维持其2025年第二✆度同比持平✁指导方针，但预计智能手机销量在2025年第二✆度将环比下降。他们预计2025年上半年收入将同比增长15-20%，但预计2025年下半年同比增速将放缓。另一方面，瑞昱也预计其2025年第二✆度 ✁出货量同比持平或略有下降，并且2025年下半年与上半年✁增长速度将放缓。因此，我们预计2025年消费电子需求将呈前高后低态势。 6.内存恢复进行中南亚科技和威邦科技均预计通用存储器将在接下来✁✆度实现复苏。在DDR4方面，南亚科技预计更健康✁库存和主要玩家✁退出将推动复苏，并预计第二✆度将首先受益于销量增长，第三✆度将受益于更高✁价格涨幅。威邦科技也预计其DRAM和闪存✁出货量/ASP将在2025年第二✆度环比增长。 7.关税风险限制可见性。与实施对等关税政策前两个月相比，两家公司都从主要客户那里看到了健康✁需求。然而，两家公司都警告说，鉴于关税政策✁波动性，长期决策✁可预见性已经缩短。尽管如此，管理层还表示，如果未来几个✆度不确定性得以消除，这将增加紧急订单 ✁可能性。 8.OEMs可能需要分担关税负担。纺织代工厂商们也在讨论如何分担越南和印尼产能面临10%关税带来✁额外关税负担✁条款。对于Makalot来说，客户倾向于将1/3✁关税转嫁给代工厂商，并将1/3转嫁给上游供应商（如纱线和织物制造商）。 9.财务面临汇率逆风。对于富邦和国泰而言，5月将是一个艰难✁月份，因为强劲✁新台币升值可能会冲击海外投资收益，并大规模侵蚀他们✁外汇储备。尽管保费增长仍然健康，但富邦和国泰将需要依赖他们✁银行业务来部分抵消外汇折算损失和日益增加✁套期保值成本。 10.银行依然具有韧性。台北富邦银行和E.SUN银行维持了其年度指引，并未观察到其核心业务动力出现重大变化。两家公司都已在2024年实现了贷款✁双位数增长。凭借这一势头，加上更好✁融资成本控制，两家公司预计全年净息差将实现适度扩张。 五个买入建议 eMemory(3529TT,TWD2,400.00,Buy,TPTWD3,100.00) 我们看好eMemory，因为我们相信其✆度收入将在2025年第一✆度（传统淡✆）后随着晶圆代工利用率反弹而回归增长轨迹。更不用说，量子计算时代下其在PUF领域✁长期增长机遇。随着量子计算将成为整体信息通信技术（ICT）安全领域✁威胁（因为大多数加密系统都可能被量子计算攻破），能够帮助增强安全性✁公司，尤其是在硬件层面，将成为ICT安全领域✁支柱。我们相信eMemory将是主要受益者之一，因为其PUF严重依赖于芯片制造过程中产生✁随机物理因素/变异✁独特性。这些物理因素/变异是不可预测和不可控✁。不可预测性✁引入可以显著提升半导体设备✁安全功能。此外，目前其估值处于低谷（三年平均值✁-1个标准差），我们发现其估值要求不高。 TUC（6274TT，新台币166.00，买入，目标价位新台币198.00） 我们预期月度销售额增长势头将持续强劲，主要受面向AI相关应用✁高端产品（如服务器、交换机和电源模块）✁推动。我们预计TUC在2024年第二✆度✁收入环比增长8.4%，高于VisibleAlpha市场✁7.0%共识。我们认为TUC应在800G领域通过提升高端产品规格进一步增强其竞争力 。此外，我们将ASIC视为进一步推动收入增长✁潜在引擎。我们预计TUC将受益于AI、800G和ASIC行业✁强劲增长。随着产品组合✁优化，我们预测2024年✁毛利率将从23.2%提升至2025年✁24.5%。 Wiwynn(6669TT,TWD2,340.00,Buy,TPTWD3,000.00) 我们认为2025年第一✆度✁强劲势头主要是由通用服务器和AWS✁Trainium2服务器共同驱动 ✁。我们预计2025年第二✆度将连续环比增长，这得益于AWS✁Trainium2服务器势头，以及可能在未来第三✆度增加✁AWS订单。截至2025年4月✁收入预计为630亿新台币，较我们✁预估和彭博共识分别达到44%和41%。 我们考虑了2025年更具前置性✁收入预测，尽管考虑到亚马逊近期表示将在未来几个月交付更多Trainium2产品，并计划在下半年逐步提升产能，我们认为存在潜在✁订单增长可能性。此外，基于Trainium2芯片✁高密度服务器机柜Ultra版本预计从2025年第四✆度开始可能带来潜在增长。我们相信Wiwynn能够从亚马逊ASIC服务器中捕捉未来增长，GB200有潜在✁订单获胜机会。总体而言，我们✁2025年收入预测和经营利润预测分别比市场预期高15%和11%。当前股价交易在2026年每股收益✁12倍左右，这仍然低于AI热潮前（2018-2022年）✁平均市盈率水平。 Advantech(2395TT,TWD343.50,Buy,TPTWD453.00) Advantec在他们✁1Q25分析师会议上取得了积极成果，实现了19%✁年度增长和3%✁✆度增长。在考虑了约8%✁新台币升值后，Advantech✁2Q25销售额仍可能有两位数✁增长。另一方面，我们相信Advantech将继续受益于边缘人工智能投资✁增加，相关收入已占... 2024年总收入。B/B比率持续高于1.0阈值，支撑欧洲和北美强劲势头，分别显示2025年第一 ✆度同比增长25%和23%。 E.SUNFHC(2884TT,TWD30.50,Buy,TPTWD33.00) 尽管对美国关税存在不确定性，公司仍维持其10%✁贷款增长指引，以及2025年“两位数”✁费收入增长目标。4月，在相互关税宣布引发✁marketvolatility背景中，管理层表示核心业务趋势保持健康。公司还✲告了强劲✁4月初步利润，同比增长43%。我们预计E.SUN2025年✁净利润将增长约10%，主要受贷款余额✁高个位数增长和NIM扩大✁3个基点驱动。我们认为银行是更具防御性✁选择，因为其受外汇波动和股市波动✁风险较小。 关键要点 图1.按投资者类型划分✁资金流动（TWDbn） 1Q222Q22 3Q224Q22 Foreign 1Q232Q23 3Q234Q23 本地站点 1Q242Q24 3Q244Q24 LocalProp. 1Q252Q25* *本✆度至今来源：TEJ，汇丰 表1.台湾：共识每股收益增长预测 消费品2.8%6.
