Unimicron 的 AI HDI/PCB 产品产量预计将连续季度改善，2024 年第四季度可能已触底，主要由于主要 AI 客户的产品技术转型，而 2025 年第一季度已出现复苏迹象。因此，公司预计 HDI/PCB 的 UTR 将维持在 80% 的高水平。在基板方面，管理层指出 ABF 供应正逐渐趋于平衡，尽管 BT 基板预计将在 2025 年保持基本持平。总体而言，管理层预计 UTR 将按季度改善，2025 年下半年基板情况将更好，这符合我们预计基板 UTR 将在 2025 年下半年达到 80-85%，而 2025 年第一季度/2025 年第二季度分别为 65%/70%。他们还指出，由于台币升值，将产生一次性的外汇损失，估计每 1% 的变动将使毛利率降低 50 个基点。
AI 贡献和竞争优势正在改善：管理层指出，2025 年第一季度，约 20% 的 ABF 收入直接与 AI GPU/CPU/ASIC 相关，而之前的范围在 15-20% 之间。对于 HDI/PCB，AI 相关的贡献预计将从 2024 年的 25% 提高到 2025 年的至少 40%。在竞争方面，管理层表示 Unimicron 正在维持与日本同行 Ibiden 相当的市场份额，约为 Blackwell 平台的 50%，而之前的预期为 30%。管理层还观察到，虽然新进入者曾试图在以往几年进入市场，但市场已经围绕少数几家顶级供应商整合，Unimicron 和 Ibiden 以及这个狭窄的领域；加上 Ibiden 减少了对 PC 和笔记本电脑的敞口，进一步巩固了 Unimicron 的相对地位。
重申买入评级和目标价 127 台币：我们维持 2025/2026 年的 EPS 预测，高于共识 14%/31%。我们重申目标价 127 台币，基于我们对 2025 年 BVPS 的目标市净率 1.8 倍（不变）应用，2025 年 BVPS 为 70.33 台币。我们认为，我们的目标市净率代表 Unimicron 5 年平均值的 1 个标准差以下，考虑到持续的关税相关不确定性和对终端市场需求的 影响，这是合理的。然而，我们预计 AI 产品的产量将改善，整体产量有显著提升空间，这可能意味着潜在的利润率上溢，以及 UTR 趋势向上。我们的目标价隐含约 26% 的涨幅，我们重申买入评级。
当前价格：100.50 台币
目标价格：127.00 台币
上行/下行空间：+26.4%
我们维持目标价 127 台币，基于我们对 2025 年 BVPS 的目标市净率 1.8 倍（不变）应用，2025 年 BVPS 为 70.33 台币。我们认为，我们的目标市净率代表 Unimicron 5 年平均值的 1 个标准差以下，考虑到持续的关税相关不确定性和对终端市场需求的 影响，这是合理的。我们的目标价隐含约 26% 的涨幅，我们重申买入评级。
下行风险：PCB/HDI AI 产品放量导致毛利率负担超出预期；英特尔服务器和 PC CPU 推迟；2025 年价格降幅大于预期；利用率改善速度低于预期。
