汇丰 - 中国股票策略 - 生命迹象 - 106175215

股权战略中国 生命的迹象 在开局不佳之后，我们看到流动性、政策、估值等方面出现了一些利好 Steven Sun *, CFA (Reg. No. S1700517110003)汇丰前海证券有限公司研究部主管汇丰前海证券有限公司stevensun @hsbcqh. com. cn+86 755 8898 3158 价值将在短期内持续，但增长的轮换可能是今年更大的交易 Jeffrey Xie * (Reg. No. S1700523100002)中国股票策略研究分析师汇丰前海证券有限公司jeffrey. p.xie @ hsbcqh. com. cn+86 10 5795 2361 由于普遍收益削减了4 - 5%，我们将2024e末指数目标削减了6 -13%，但仍有10 - 19%的上行空间 Neal Chen *, PhD (Reg. No. S1700122120001)Associate深圳 开局不佳之后的积极因素年初的市场低迷让我们大吃一惊，我们承认投资者仍然担心通缩、消费降级和需求疲软、房地产市场挣扎和流动性问题（见《中国股票策略：2024年展望：挑战近期持续，2024年1月5日）。但是，现在出现了一些积极因素：1）流动性：1月空前的股票回购和强劲的股票ETF流入正在支持市场流动性；2）50个基点的降准：这将注入1万亿元人民币的长期流动性；我们还预计在24年下半年降息（参见中国宽松政策：宏观与外汇：以大幅降准开始今年，Jig Li，2024年1月24日）；3）估值：CSI300的交易价格为10.3倍12个月跟踪PE和1.1倍PB（LF，上一份文件），自2005年以来分别为10.7％和0.0％；此外，富时中国的交易价格比新兴市场有29％的折价，是2005年以来的最大跌幅；4）政策：将市值作为国有企业高级管理人员的KPI，以及有关建立投资者的资本的 *受雇于汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司，且未根据FINRA法规注册/合格 风格-增长与价值。鉴于决定将市值作为国有企业的KPI，价值可能会在短期内持续下去，尤其是股息收益率高的国有企业。 然而，可能在两会会议（通常在3月举行）之后，轮换增长可能是今年更大的交易，因为：1）UST收益率下降和弱复苏环境通常有利于增长；2）A股投资风格通常在第一季度晚些时候轮换。在成长股中，我们更喜欢消费电子，电网设备和半导体，因为它们的需求前景有所改善，竞争前景更加有利。 共同基金与北向基金在第四季度。这两类机构投资者的观点大体一致。考虑到预期的上行周期，国内共同基金和北向基金在23年4季度都偏好医疗保健和半导体行业。而这两类基金在A股市场上一直在抛售“核心资产”（如茅台、平安投资、宁德时代），表明它们对大盘股成长的可持续性的担忧。 指数目标削减。我们以前对公司收益过于乐观，但事实证明，自我们在2023年11月发布2024年展望以来，普遍收益已削减了4 - 5％。因此，我们将上证综合指数，CSI300和SZCOMP的2024e末指数目标下调了6％至13％，至3, 200、3, 800和10, 500，这意味着上涨10.1％，13.7％和18.6％。 披露和免责声明 本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 查看汇丰前海证券：https: / / www. research. hsbc. com 流动性：前所未有的股票回购和股票ETF流入 股票回购 在我们的2024年展望报告中，我们表示，股票回购可能是今年流动性的重要来源（请参阅《中国股票战略：2024年展望》：近期挑战依然存在，2024年1月5日）。在最近的市场低迷期间，公司在这一领域变得更加活跃，截至2024年1月25日，y - t - d股票回购总额为440亿元人民币。 从行业角度来看，回购主要由材料（110亿元人民币），非必需消费品（78亿元人民币），信息技术（69亿元人民币）和工业（71亿元人民币）牵头，尤其是在行业市值方面的比例。在股票层面，格力（10亿元人民币），宁德时代（7亿元人民币）和三安光电（0.7亿元人民币）领先。 展望未来，我们认为在股票回购中拥有强劲且持续业绩的行业和公司可能拥有更有利的流动性，从而在龙年表现更好。 新的流动性来源：ETF流入 在我们的月度跟踪器中，我们强调了ETF流入的增加，截至2024年1月25日，y - t - d净流入达到1160亿元人民币，这可能成为2024e的另一个重要流动性来源（参见中国战略跟踪器：2023年12月：等待时间，2024年1月19日）。 注：数据更新至2024年1月25日。来源：Wind、汇丰前海证券 估值：A股现在有多便宜？ 随着市场的下滑，估值变得越来越有吸引力，沪深300的市盈率为10.3倍（TTM）和1.1倍PB（LF），分别为10.7%和0.0%的分位数。同时，较小市值的估值更具吸引力，因为CSI500的PE百分位数较低，为4.3%。行业层面，大部分行业的估值具有吸引力；31个行业中，17个行业的PE和PB均低于25%百分位，29个行业的PE和PB均低于50%百分位。 从国际比较的角度来看，中国股票也被低估了，尤其是与新兴市场相比。具体来说，富时中国指数的远期PE为8.1倍，与富时新兴指数（11.5倍）相比折价为29％，这是自2005年以来的最低估值折价。自2005年以来，远期PE溢价/折价范围为- 29％至80％，其平均值约为- 4％。 资料来源：富时罗素、FactSet、汇丰前海证券 资料来源：富时罗素、FactSet、汇丰前海证券 风格轮动：价值与成长 A股价值/成长轮动的回顾 2024年初，考虑到2023年末经济数据喜忧参半，市场情绪不温不火，A股市场的避险情绪驱动价值风格（尤其是股息率高的国企）的超额收益。从更长期的角度来看，自2021年12月以来，价值已经超过了25个月的增长。考虑到创业板指数推出以来的平均价值/增长轮动周期约为23个月，市场可能在2024年开始从价值到增长的新轮动周期。具体来说，质量增长名称可能是2024e的更大交易，可能是当GDP平减指数在今年晚些时候转为正值或流动性恢复时，例如在预计将于3月初举行的两会会议之后。参见《中国股票战略：2024年展望：近期挑战依然存在，2024年1月5日。 什么决定了市场风格？ 我们的分析显示（参见中国股票策略：价值与增长-如何平衡，2022年2月8日），当存在以下情况时，增长更有可能超过A股市场的价值： ⚫较低的无风险利率，通常用较低的10Y UST收益率来衡量；⚫复苏环境疲软，通常以工业生产(IP)增长放缓来衡量；⚫较高的风险偏好，通常用较低的股权风险溢价(ERP)来衡量。 同时，我们还更新了我们的回归模型，数据更新到2023年12月，结果如下所示。 第一季度风格轮换 一季度, 2月的农历新年假期很可能会影响一季度节前节后的市场情绪和风格轮动。 通常，10Y UST收益率是解释A股风格轮动的关键，这一全球无风险利率的回落将有利于增长。此外，鉴于增长的优异表现与自2018年以来下降的10Y UST收益率直接相关，因此在第一季度也保持同样的模式。展望未来，我们预计，如果10Y UST收益率继续下降（截至2024年1月22日为4.11％，而汇丰银行估计在第1季度末为4.0％，见FOMC多资产反应：回拨对话开始，Rya Wag，2023年12月13日）或在两会会议（3月初）后流动性改善。 此外，我们发现A股市场风格通常在第一季度旋转，即使12月的市场风格倾向于在1月持续存在。具体来说，我们的分析表明，在11年中的10年中，12月和1月之间的市场风格是一致的（91％），但1月的风格在整个第一季度中持续存在，仅在10年中的4年中（40％）。 从直觉上看，前一年业绩强劲的基金经理更有可能看到AUM的增长，这将促使他们在明年年初增持投资组合中过去的赢家。随着时间的推移，投资组合经理可能会意识到他们在过去的赢家中的头寸已经捉襟见肘，并可能分散到其他领域，从而导致风格的潜在漂移。 产能过剩可能在2024年仍然是一个令人担忧的问题 在我们的2024年展望报告中，我们指出导致重大定价压力的普遍产能过剩是2023年的主要挑战，供应过剩问题可能仍然是20242024年某些行业的担忧（参见中国股票策略：展望：为什么今年会有所不同，2023年11月22日）。具体而言，汇丰银行的汽车研究团队表示，由于竞争加剧，汽车制造商的定价环境仍然充满挑战（参见《中国电动汽车跟踪：正在进行的去库存；刷新汽车/电动汽车估计》，丁宇谦，2024年1月17日）。此外，汇丰银行的工业研究团队预计，在第4季度，多晶硅产能将超过需求61％，多晶硅和晶圆的价格将在2024 - 25e年受到压力（请参阅《全球太阳能：500GW之路》，Sea McLoghli，2023年7月3日）。 资料来源：CCPA、汇丰前海证券 2024e可能会进行结构补货 考虑到2023年积极去库存和PPI边际改善，我们预计更多行业将进入积极补库存阶段，并在2024e看到基本面改善。从月度工业企业营收和库存数据来看，公用事业、有色金属等行业已经进入主动补库周期。此外，我们认为，处于主动去库存后期或被动去库存初期的行业，如电子、食品和电气设备，可能具有最高的弹性。行业需求处于周期的底部，因此在2024e年可能会有更高的盈利上行空间。 需求方面，汇丰A股技术硬件研究团队预计国内OSAT将受益于本地化高性能封装需求的增加（参见《中国芯片封装：高性能封装的本地化机遇》，2024年1月11日）。此外，对Apple Visio Pro的预期强劲需求可能会使消费电子行业受益，尤其是AVP供应链（请参阅中国技术：混合现实：Apple Visio Pro的首次亮相，2024年1月24日）。此外，汇丰银行的A股工业和可再生能源研究团队认为，电网设备可以从国内电网资本支出上升周期和全球高压电网输电设备市场的增长潜力中受益（参见中国A股工业：2024年展望：首选电网设备和通用设备供应商，2024年1月24日）。 资料来源：Wind，汇丰前海证券 共同基金与北向基金在第四季度 AUM在第四季度进一步下降 所有活跃的股票型共同基金管理的资产在23年第四季度末为3.9万亿元人民币，环比下降7.8%。股价下跌是由持有股票价格下跌和净赎回共同推动的。我们估计，在消除价格变动的影响后，23年第四季度的净买入/卖出金额为- 795亿元人民币。我们还注意到，股票仓位（资本投资于股票的比例）略有增加，从23年第四季度末的85.2%增至23年第四季度末的86.0%，总单位数量在23年第四季度下降了3.1%。 对于北向基金，总市值在23年第四季度下降了8.7%。更重要的是，资产管理规模下降主要是由基金出售股票驱动的，因为我们发现北向基金净卖出了555亿元人民币，占23年第三季度末资产管理规模的2.5%，这可能反映了北向基金保守的市场情绪。 23年第四季度末的最高持股：两只基金的最高持股风险敞口均较低 截至23季度末，以市值计算，活跃共同基金持有最多的股票包括茅台、CATL和泸州老窖。古井酒厂在23年第三季度末上榜，但此后已下榜，而山西汾酒再次登上榜首。此外，截至23年4季度末，北上资金持有最多的股票是茅台、美的和CATL。此外，需要注意的是，在23年4季度期间，活跃型共同基金和北向基金都减少了对其顶级持股（如茅台和CATL）的敞口。 23年第四季度买入和卖出最多的股票：活跃共同基金和北向基金在医疗保健和半导体方面达成共识 鉴于预期的上升周期，活跃的共同基金和北向基金在23年4季度都偏爱医疗保健和半导体行业。具体而言，国内共同基金积极买入Snibe，智飞生物，蒙太奇和通富微电子，而北向则净流入了迈瑞，智飞生物，威尔半导体和Maxscend。 此外，主动共同基金在生猪价格依然不温不火的情况下开始在生猪行业（如牧原、温斯）建仓，而北上资金则维持多元化策略买入公用事业（如