2025Q1财报点评：业绩符合预期，下半年有望重回增长轨道

收入端：本季度公司营业收入263亿元，yoy-5.0%，主要受需求疲软、竞争加剧等因素影响。其中产品收入243亿元，yoy-6.0%，其中服装品类本季度实现正增长；其他收入20亿，yoy+10%，其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动（目前已达20家）。尽管短期承压，行业竞争依然激烈，但公司已看到逐月改善的趋势，预计Q2收入同比增长仍将处于-5%-0的区间，Q3开始将重新回到增长轨道。 运营数据：公司本季度GMV同比零增长至524亿，增速仍高于收入反映出退货率的提升，但趋势上看退货率已逐步趋近稳定。分拆看，本季度活跃买家数4130万人，yoy-4%，订单量为1.67亿，同比-6%。值得一提的是，公司SVIP yoy+18%，本季度成交金额占公司线上成交金额的51%，公司积极通过多种举措推动SVIP增长，尤其是在供给侧，提供更多独家产品以吸引用户。 利润端：本季度Non-GAAP净利润23亿元，同比-11%，净利率为8.8，同比下降0.5pct，主要是销售和管理费用率的同比提升，一方面是由于部分费用相对刚性，收入下滑造成费用率提升，另一方面费用率变动整体依然在可控范围内，公司营销支出方面在市场和用增策略上更加一体化，投放渠道也更加多元化。此外，本季度公司回购1690万美元ADs，公司完全用完此前10亿美元回购额度（截至2025年3月），在新的10亿美元的回购计划（截至2027年2月有效）下回购了430万美元。 投资建议：公司专注于打造线上奥莱，深耕自身核心优势，我们小幅调整2025-2027年公司收入预测至1088/1116/1144亿元 ， 调整幅度为-2%/-3%/-3%,主要考虑到行业竞争依旧激烈，调整经调2025-2027年经调利润预测至91/94/98亿元，调整幅度为-3%/-2%/-4%,主要受到收入下调影响。公司当前股价对应2025年PE为6x，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：业绩符合预期，下半年有望重回增长轨道 收入端：本季度公司营业收入263亿元，yoy-5.0%，主要受需求疲软、竞争加剧等因素影响。其中产品收入243亿元，yoy-6.0%，其中服装品类本季度实现正增长； 其他收入20亿，yoy+10%，其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动（目前已达20家）。尽管短期承压，行业竞争依然激烈，但公司已看到逐月改善的趋势，预计Q2收入同比增长仍将处于-5%-0的区间，Q3开始将重新回到增长轨道。 运营数据：公司本季度GMV同比零增长至524亿，环比来看GMV和收入增速差距有所扩大，主要是退货率提升，但从趋势上看退货率已逐步稳定。分拆看，本季度活跃买家数4130万人，yoy-4%，订单量为1.67亿，同比-6%。值得一提的是，公司SVIP yoy+18%，本季度成交金额占公司线上成交金额的51%，公司积极通过多种举措推动SVIP增长，尤其是在供给侧，提供更多独家产品以吸引用户。 利润端：本季度Non-GAAP净利润23亿元，同比-11%，净利率为8.8，同比下降0.5pct，主要是销售和管理费用率的同比提升，一方面是由于部分费用相对刚性，收入下滑造成费用率提升，另一方面费用率变动整体依然在可控范围内，公司营销支出方面在市场和用增策略上更加一体化，投放渠道也更加多元化。此外，本季度公司回购1690万美元ADs，公司完全用完此前10亿美元回购额度（截至2025年3月），在新的10亿美元的回购计划（截至2027年2月有效）下回购了430万美元。 图1：唯品会季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：唯品会Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：唯品会季度GMV及增速（百万元，%） 图4：唯品会季度活跃用户数及增速（百万元，%） 投资建议：维持“优于大市”评级 公司专注于打造线上奥莱，深耕自身核心优势，我们小幅调整2025-2027年公司收入预测至1088/1116/1144亿元，调整幅度为-2%/-3%/-3%,主要考虑到行业竞争依旧激烈，调整经调2025-2027年经调利润预测至91/94/98亿元，调整幅度为-3%/-2%/-4%,主要由收入下调带来影响。公司当前股价对应2025年PE为6x，维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）