业绩符合预期，受益两票制分销业务有望加速增长 ——上海医药（601607）三季度财报点评 2017年03月22日 强烈推荐/维持 上海医药 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 公司公布2016年年报，实现营业收入1207.65亿元，同比增长14.45%，实现归母净利润31.96亿元，同比增长11.10%，实现扣非后归母净利润29.25亿元，同比增长15.62%。Q4单季实现收入302.48亿元，同比增长14.25%，实现归母净利润7.39亿元，同比增长5.88%，实现扣非后归母净利润6.43亿元，同比增长34.97%。 公司分季度财务指标 指标 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 营业收入（百万元） 25825.08 28090.26 26476.25 29275.64 30419.72 30821.5 30247.8 增长率（%） 13.57% 13.71% 11.79% 16.52% 17.79% 9.72% 14.25% 毛利率（%） 12.08% 11.45% 12.47% 12.10% 12.06% 11.55% 11.44% 期间费用率（%） 8.25% 8.27% 9.32% 8.44% 8.28% 8.35% 8.79% 营业利润率（%） 3.94% 3.18% 2.93% 3.84% 3.89% 3.26% 2.96% 净利润（百万元） 913.90 753.50 856.11 1103.43 996.73 851.83 877.72 增长率（%） 09.30% 07.73% 10.05% 31.23% 09.06% 13.05% 02.52% 每股盈利（季度，元） 0.30 0.24 0.26 0.33 0.31 0.27 0.27 资产负债率（%） 54.26% 54.88% 54.52% 54.95% 55.62% 55.63% 55.48% 净资产收益率（%） 2.86% 2.30% 2.53% 3.15% 2.84% 2.37% 2.38% 总资产收益率（%） 1.31% 1.04% 1.15% 1.42% 1.26% 1.05% 1.06% 观点：  全年业绩符合预期，分销业务较快增长 从全年整体情况来看，公司业绩增速符合预期，分版块来看：  医药工业：公司医药工业业务2016年实现收入124.16亿元，同比增长5.01%；毛利率51.57%，较上年 同期上升1.85个百分点，公司60个重点品种实现收入69.20亿元，同比增长3.67%，占工业比重55.73%，重点品种毛利率68.69%，较上年同期上升1.15个百分点。整体工业板块销售费用全年为32.09亿元，占比工业营业收入25.84%，工业板块销售费用率同比上升1.27个百分点。  医药分销：公司医药分销业务2016年实现收入1086.18亿元，同比增长15.90%，毛利率5.89%，较上年同期下降0.13个百分点，公司医药分销收入增速实现高于行业增速的较快增长。公司进一步拓展医院供应链创新服务，目前托管医院药房129家（H2+30家），发展速度加快。  零售：公司药品零售业务销售收入51.53亿元，同比增长7.47%。截止报告期末，公司下属品牌连锁零售按药房1,807家（H2+11家），其中直营店1,173家（H2+16家），合办药房40家（H2+1家）。 从整体指标上来看，整体费用率呈下滑趋势，我们认为主要原因是分销业务增长较快收入占比提升所致，销售费用率为5.02%，较上年同期下降0.05个百分点，管理费用率为2.95%，较上年同期0.12个百分点，财务费用率为0.49%，较去年同期下降0.54%。公司营运能力基本保持稳定，净营业周期由去年的56.60天上升到57.38天。 从Q4单季度来看，Q4归母净利润增速较低的原因是2015年Q4处臵非流动性资产的非经常性损益较大所致，而扣非后归母净利润增长较快主要原因是单季度销售费用率大幅下降，由上年同期的5.51%下降至4.95%，我们认为主要原因跟季度间费用计提的差异有关。  受益流通整合，分销业务收入增长有望加速 公司2016年下半年在分销业务上收购了云南上药医药有限公司、上药科园信海黑龙江医有限公司、上药控股镇江有限公司 、上药科园信海医河北有限公司，并参股了湖北楚汉精诚医药有限公司等三家医药公司，销售网络覆盖省市从18个扩大到了20个，在云南、黑龙江实现了零的突破。2016年下半年公司并购速度上半年提速明显（上半年完成收购江西上饶医药有限公司），同时在医院覆盖上较中报数据有着大幅提升，目前覆盖医疗机构25,139家（H2+4169家），其中医院24,533家（H2+3903家），三级医院1,332家（H2+61家），在流通行业剧变的背景下，公司新开拓地区业务有望迅速上量。 我们认为，公司确定性收益于两票制所带来的集中度提高，并购更加容易，未来分销业务收入增长有望加速。从并购上来说，公司具备横向并购（渠道拓张）与纵向并购（调拨转纯销）的可能性，两票制下，过去以底价代理模式为主的中小药企以及临床推广与配送业务都做的小商业面临着囚徒困境，双方向大商业进行业务投靠的意愿变强。小药企倾向于选择具备稳定渠道及稳定回款的大商业，而小商业因为配送业务变得鸡肋而增加出售的可能性（两票制下底价转高开，垫资增加带来资金压力；被大商业抢占份额，配送业务规模下降）。同时，公司作为国企具备融资优势，在加息周期下更具备充足资金把握行业整合机会。 图 1: 底价代理模式的药企与小商业面临的囚徒困境 资料来源：东兴证券研究所 我们判断两票制带来的影响会逐步在2017-2019年公司报表上体现，考虑到收购企业并表的滞后性以及两票制在各省推进的速度，我们认为公司分销业务2017-2019年有望分别实现17%-20 %、20 %-25 %，22 %-27 %的增长。  电商平台持续推进，有望承接处方外流 公司在2016年与多家医疗机构合作，启动“益药·电子处方”项目，通过公司建立的电子处方流转系统，对门诊处方进行收集与配送，截止2016年底新增电子处方21.7万张，同比增长600%，全国范围内新增对接医院达30家，同比增长1400%，推进较为迅速。我们认为，公司同时具备分销业务与零售网点，拥有全国最大的DTP业务，并持续深耕医药电商，电商平台承接外流处方模式逐渐成熟，在未来承接处方外流方面更加具备优势。 结论： 公司作为国有商业龙头，加息背景下具备融资优势，有望更好地抓住两票制带来的整合机会；公司同时具备分销业务与零售网点，拥有全国最大的DTP业务，并持续深耕医药电商，未来有望承接外流处方。我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为36.21、42.05、49.60亿元，增速分别为13.30%、16.13%、17.97%，对应PE为16x、14x、12x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 两票制推进速度不达预期。 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 55585 60267 68564 81388 98393 营业收入 105517 120765 140377 167806 204053 货币资金 12039 11967 13910 16628 20220 营业成本 92715 106531 124360 148760 181097 应收账款 24215 27293 31725 37924 46116 营业税金及附加 264 337 392 468 569 其他应收款 1016 949 1103 1319 1604 营业费用 5348 6067 6949 8139 9795 预付款项 1456 1149 790 361 -162 管理费用 3234 3568 4071 4782 5816 存货 15091 16416 19163 22923 27906 财务费用 565 587 664 774 918 其他流动资产 559 898 28 28 28 资产减值损失 350.61 446.34 289.50 476.50 459.00 非流动资产合计 18759 22476 21582 20973 20361 公允价值变动收益 0.31 -0.08 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 3637 4227 4227 4227 4227 投资净收益 646.61 978.79 1027.73 1079.12 1133.08 固定资产 4952 5253 4920 4601 4299 营业利润 3687 4207 4680 5485 6532 无形资产 1984 2751 2476 2201 1926 营业外收入 600.90 637.06 668.91 702.36 737.47 其他非流动资产 743 941 941 941 941 营业外支出 115.65 205.16 215.42 226.19 237.50 资产总计 74344 82743 90146 102361 118754 利润总额 4172 4639 5133 5961 7032 流动负债合计 39427 41113 48472 58035 71302 所得税 807 809 898 1043 1231 短期借款 10389 9628 12950 16465 21735 净利润 3364 3830 4235 4918 5802 应付账款 20674 22307 25684 30723 37402 少数股东损益 487 633 613 712 840 预收款项 618 738 877 1044 1246 归属母公司净利润 2877 3196 3622 4206 4962 一年内到期的非流动负债 290 19 19 19 19 EBITDA 6739 8085 5952 6869 8062 非流动负债合计 1110 4795 2567 2553 2535 EPS（元） 1.07 1.19 1.35 1.56 1.85 长期借款 93 838 838 838 838 主要财务比率 应付债券 0 1999 792 792 792 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 40536 45908 51038 60588 73837 成长能力 少数股东权益 3878 5212 5825 6537 7377 营业收入增长 14.20% 14.45% 16.24% 19.54% 21.60% 实收资本（或股本） 2689 2689 2689 2689 2689 营业利润增长 12.76% 14.12% 11.23% 17.21% 19.09% 资本公积 14146 13558 13558 13558 13558 归属于母公司净利润增长 11.03% 11.10% 13.30% 16.13% 17.97% 未分配利润 11961