业绩符合预期，广西两票制全面推行，批发业务有望继续保持快速增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，广西两票制全面推行，批发业务有望继续保持快速增长 ■事件：公司公布2017年年报，全年实现收入94.47亿元，同比增长24.97%，实现归属于上市公司净利润4.01亿，同比上升25.04%，归属于上市公司扣非净利润4.02亿元，实现同比增长26.19%。拟10转4派现金6.6元。 ■业绩增速符合预期。业绩增速符合预期，营收增速和利润增速与前三季度基本持平。毛利率继续提到达到9.61%较之去年9.41%，提高0.2pp，主要是批发业务的代理级别提升和更高毛利率的零售板块业务收入占比提升所致。批发收入 8.52亿元，同比增长 22.86%，主要是2017年新标执行及“两票制”政策驱动，毛利率增加 0.04%；零售营收8.6亿元，同比增长 41.10%，毛利率减少 1.19%，主要原因是毛利率较低处方药比例增加。资产减值损失较之三季度下降明显，预计公司四季度加强了应收账款的催收，前三季度计提的减值准备金年内部分冲回。全年的资产减值损失控制较好，低于2016年水平，预计医院应付账期变长对业绩的影响，仍处在可控范围之内。 ■两票制全面推行，批发业务有望继续保持快速增长。广西地区9月1日已在医改试点城市执行两票制，各区市全面实行两票制在2018年1月1日。两票制在广西地区的全面执行，原先分散在众多中小批发商手中的份额，有望集中释放，作为区域龙头公司将切割到更多市场份额，批发业务快速增长。2017年公司已与覆盖区域内大部分重点和代表性医院建立医院供应链延伸服务项目合作关系，目前逐步向县级及社区等基层医疗机构发展。医院供应链延伸服务项目合作提升客户粘性，市场份额显著提升，有望保持超越行业的增速。 ■医保药店数目增加和DTP业务驱动零售板块高速增长。零售板块，营收8.6亿元，同比增长 41.10%，预计主要是医保药店数目增加和DTP业务驱动零售板块高速增长。桂中大药房已拥有 270 家直营药店，其中医保药店157家，较去年增长98家，DTP 药店数目继续增加，公司DTP药房多为近两年设立，处在快速放量时期，在控费压力加大的背景下，处方外流成为趋势，DTP药房将最先受益，驱动零售板块高速增长继续。根据公告，公司计划年内新开100家门店，DTP药店不少于 10 家。受益新开门店快速增长和DTP药房放量，我们预计未来3年内公司零售板块保持25%-30%的增长。 ■上游产业链延伸顺利。仙茱中药科技饮片加工产能和质量进一步提高，品种不断完善，借助公司优异的的营销渠道和客户资源优势，在医疗机构、连锁药店铺开，目前已实现盈利。公司与广西医科大学制药厂投资建设的医大仙晟药品生产项目有望年内通过 GMP 认证并Tabl e_Title 2018年03月19日 柳州医药（603368.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 58.7元 股价（2018-03-19） 47.79元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 8,843.66 流通市值（百万元） 4,899.01 总股本（百万股） 185.05 流通股本（百万股） 102.51 12个月价格区间 40.04/81.26元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.04 2.87 -27.37 绝对收益 10.55 3.22 -26.08 盛丽华 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090002 shenglh9@essence.com.cn 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 柳州医药：柳州医药公司快报/盛丽华 2017-10-26 柳州医药：业绩增长符合预期，成长性十足/崔文亮 2017-08-22 柳州医药：柳州医药快报/崔文亮 2017-06-08 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2017-032017-072017-11柳州医药 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投产。同时借助健康产业并购基金培育优质生产标的。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价58.7元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.93亿元、6.14亿元、7.72亿元，同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%，2018-2019 EPS分别为2.67元、3.32 元、4.15元，对应当前股价PE分别为18倍、14 倍、11倍。维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为58.7元，相当于2018年22x的动态市盈率。 ■风险提示: 市场竞争加剧毛利率下降风险，业务拓展不及预期风险，行业政策推行不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 7,559.4 9,447.0 11,290.8 13,189.0 15,158.2 净利润 321.0 401.4 493.2 613.9 767.8 每股收益(元) 1.73 2.17 2.67 3.32 4.15 每股净资产(元) 17.24 18.87 20.89 23.60 27.17 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 27.5 22.0 17.9 14.4 11.5 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 净利润率 4.2% 4.2% 4.4% 4.7% 5.1% 净资产收益率 10.1% 11.5% 12.8% 14.1% 15.3% 股息收益率 1.1% 0.0% 1.3% 1.3% 1.2% ROIC 25.3% 26.4% 18.2% 22.7% 20.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 、 3 公司快报/柳州医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 7,559.4 9,447.0 11,290.8 13,189.0 15,158.2 成长性 减:营业成本 6,848.3 8,539.2 10,187.9 11,794.0 13,500.3 营业收入增长率 16.2% 25.0% 19.5% 16.8% 14.9% 营业税费 27.8 34.7 41.4 48.4 55.6 营业利润增长率 52.5% 25.9% 22.0% 24.7% 25.2% 销售费用 152.2 192.7 226.9 309.9 363.8 净利润增长率 54.1% 25.0% 22.9% 24.5% 25.1% 管理费用 129.4 156.5 187.1 221.6 227.4 EBITDA增长率 29.8% 36.5% 21.9% 25.5% 23.9% 财务费用 -17.0 14.3 19.0 33.0 35.0 EBIT增长率 29.4% 34.7% 22.7% 26.1% 24.4% 资产减值损失 16.3 12.6 13.0 15.0 16.0 NOPLAT增长率 29.9% 35.3% 22.3% 26.1% 24.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 29.9% 77.2% 1.3% 39.7% -3.8% 投资和汇兑收益 - 7.9 2.6 3.5 4.7 净资产增长率 138.0% 10.2% 11.4% 13.6% 15.7% 营业利润 402.4 506.7 618.2 770.6 964.8 加:营业外净收支 3.2 -2.2 1.7 0.9 0.1 利润率 利润总额 405.6 504.4 619.9 771.5 964.9 毛利率 9.4% 9.6% 9.8% 10.6% 10.9% 减:所得税 62.0 76.8 94.3 117.4 146.8 营业利润率 5.3% 5.4% 5.5% 5.8% 6.4% 净利润 321.0 401.4 493.2 613.9 767.8 净利润率 4.2% 4.2% 4.4% 4.7% 5.1% EBITDA/营业收入 5.3% 5.8% 5.9% 6.3% 6.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.1% 5.5% 5.6% 6.1% 6.6% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,717.3 1,073.7 1,129.1 1,318.9 1,515.8 固定资产周转天数 12 15 14 13 12 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 53 70 77 82 83 应收帐款 2,923.5 3,846.2 4,308.3 5,656.8 5,964.5 流动资产周转天数 228 238 226 228 229 应收票据 62.3 180.0 133.7 232.7 188.4 应收帐款周转天数 126 129 130 136 138 预付帐款 129.4 169.9 187.2 226.2 247.1 存货周转天数 36 38 38 37 37 存货 860.7 1,125.8 1,244.3 1,499.4 1,641.2 总资产周转天数 252 264 249 247 246 其他流动资产 3.2 389.9 389.9 389.9 389.9 投资资本周转天数 71 88 95 98 98 可供出售金融资产 51.7 75.0 - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.1% 11.5% 12.8% 14.1% 15.3% 投资性房地产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 ROA 5.5% 5.7% 6.5% 6.5% 7.7% 固定资产 368.6 427.5 453.8 477.2 497.8 ROIC 25.3% 26.4% 18.2% 22.7% 20.2% 在建工程 2.5 88.3 88.3 88.3 88.3 费用率 无形资产 102.0 101.1 98.5 95.9 93.2 销售费用率 2.0% 2.0% 2.0% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 57.5 76.3 63.1 49.9 42.2 管理费用率 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.5% 资产总额 6,278.9 7,554.0 8,096.3 10,035.4 10,668.6 财务费用率 -0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 短期债务 263.0 623.7 222.2 367.8 368.6 三费/营业收入 3.5% 3.8% 3.8% 4.3% 4.1% 应付帐款 2,326.7 2,919.8 3,339.7 3,906.6 4,388.1 偿债能力 应付票据 294.8 291.4 408.0 401.6 525.1 资产负债率 48.4% 52.8% 50.9% 55.0% 51.0% 其他流动负债 95.7 90.9 91.0 99.8 100.2 负债权益比 93.9% 111.7% 103.6% 122.2% 104.1% 长期借款 - - - 682.6 - 流动比率 1.91 1.73 1.82 1.95 1