自由现金流ETF专题报告：高质企业驱动 聚焦长期价值

什么是自由现金流？ 自由现金流（Free CashFlow）是指企业在扣除所有现金支出，包括运营成本、资本支出等之后，剩余的可用于偿还债务、支付股息、进行再投资等的现金流量，是反映了企业真实盈利能力的重要指标。 自由现金流指数，通常会排除金融和地产行业，并选择自由现金流稳定、企业价值为正，长期经营现金流稳健的标的，并以自由现金流作为权重，季度调整指数。 自由现金流指数的差异性 与红利指数相比，自由现金流指数具有较强的长期收益能力，但波动略大于红利指数。在成分行业方面，自由现金流指数和红利指数相比，通常在能源、消费等行业权重更高，而在银行、钢铁等行业权重更低。 市场上多个自由现金流指数之间具有一定相似性。以300现金流、中证现金流、富国现金流指数为例，从编制角度来看，三者均剔除了金融和地产行业，并以现金流加权，季度调整指数。前十大成分行业及前十大成分股中均具有较高的重合度。同时三个指数均表现出了较高的权重集中度，同时指数具备中大市值特征。 自由现金流指数的长期业绩特征 从业绩角度来看，中证现金流、富国现金流指数长期业绩高度相似，300现金流指数则表现出更低的波动率。 自由现金流指数长期业绩比较平稳，长期持有胜率较高。本文以中证现金流全收益指数为例进行历史业绩回测，滚动持有一年平均收益率为16.51%，胜率80.50%，滚动持有三年的平均收益为54.43%，胜率达到99.43%。（历史统计数据不代表未来表现） 自由现金流ETF代表产品 华安中证全指自由现金流ETF（基金代码：561080）。华安基金管理有限公司成立于1998年，总部位于上海，是中国证监会批准成立的首批5家基金管理公司之一。华安基金成立二十七年来，资产管理规模稳健增长。截至2024年12月31日，公司总资产管理规模突破7700亿元，其中公募基金规模超6900亿元。在中国基金行业发展的二十多年中，华安指数团队屡创先河，开创了多类基金产品，并积极致力于新ETF产品的开发。 摩根沪深300自由现金流ETF（基金代码：563900）。摩根资产管理隶属摩根大通集团，拥有150余年资产管理经验。 摩根资产管理融合全球资源和本土经验，提供全球领先兼具本地洞察的资产管理服务，公司旗下产品线丰富，截止2025年一季度末，公司资产管理规模为1778.84亿。摩根基金致力于将海外丰富的ETF管理及运营经验赋能本土，为中国投资者提供多元化、差异化的ETF投资解决方案。 国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（基金代码：159399）。国泰基金管理有限公司成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。27年来国泰基金和中国基金业共成长，截止2025年一季度末，各类资产管理规模11434亿元。国泰基金的量化指数业务在国内市场较为领先，旗下非货币ETF总规模位居行业第7名，A股行业/主题ETF总规模位居行业第1名。国泰基金的现金流ETF，规模超过30亿元，截止2025年3月，是目前A股市场规模最大的现金流策略ETF。 风险提示 贸易政策风险、地缘政治风险、国内政策及经济复苏不及预期。 基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或宣传材料。本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 一、什么是自由现金流？ 自由现金流的定义 自由现金流（Free Cash Flow）是指企业在扣除所有现金支出，包括运营成本、资本支出等之后，剩余的可用于偿还债务、支付股息、进行再投资等的现金流量。 自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本支出 其中，经营活动产生的现金流量净额是企业在一定时期内，通过其日常经营活动（如销售商品、提供劳务等）所获得的现金流入扣除相关现金流出后的净额。资本支出是指企业为了购置、维护和改进固定资产等长期资产而发生的现金支出。自由现金流作为一个关键的财务指标，反映了企业的真实盈利能力。例如，一个企业可能在账面上有较高的净利润，但如果它的自由现金流较低或为负，这可能意味着企业的利润质量不高，无法产生足够的现金来维持自身运营或进行发展。 以300现金流指数（932366.CSI）、中证现金流指数（932365.CSI）、富时中国A股自由现金流聚焦指数（159399.BI）为例，成分股权重排名前十的企业包括较多，大型国有企业和能源行业龙头企业，如中国移动、中国神华、中国石油、宁德时代等；也包括消费行业的优质企业，如美的集团、五粮液等。 自由现金流是分红的必要条件 从定义出发，自由现金流是企业在支付了运营成本和资本支出后，剩余的可用于偿还债务、支付股息、进行再投资或储蓄的现金流量，而红利（Dividend）是企业将部分利润以现金或其他形式分配给股东的回报。自由现金流是分红的必要条件：企业只有在拥有足够的自由现金流时，才有能力支付红利。分红需要以现金形式向股东分配利润，而自由现金流正是企业在满足自身运营和发展需求后剩余的可用于分配的现金。 自由现金流和净利润的差别？ 自由现金流属于现金流量表的范畴，体现企业现金的实际流入和流出，直接反映企业现金的增减变动情况。它以收付实现制为基础，更关注现金的实际流动。净利润基于利润表，采用权责发生制，即只要收入和费用在特定期间内发生，无论款项是否实际收付，都要计入当期损益。此外，净利润还需考虑折旧、摊销等非现金支出，这些项目虽不涉及现金流动，但会减少净利润。因此即使企业净利润较高，若资金分配管理不善，也可能面临现金流短缺的困境。 什么是自由现金流指数？ 自由现金流指数，通常会排除金融和地产行业，并选择自由现金流稳定、企业价值为正，长期经营现金流稳健的标的。在具体指数编制方面，自由现金流指数通常会剔除金融行业和地产行业，在样本选择上高度重视自由现金流、企业价值、盈利质量等标准，在指数成分股权重方面，大多以自由现金流为权重，季度调整指数。后文中我们将会选取部分代表性指数进行具体编制细则的展示和异同分析。 二、自由现金流指数的差异性 自由现金流指数vs红利指数 从指数的表现来看，自由现金流指数相较类似的指数有较强长期收益能力，但波动略大于红利指数。以中证自由现金流指数、中证红利指数、中证全指为例，自2015年1月5日，截至2025年5月13日，中证现金流价格指数取得178.36%的区间收益率，远远高于中证红利价格指数的53.80%。分区间来看，2020-2021年间，市场大幅上涨，中证自由现金流指数的表现远超中证红利指数。而在市场出现波动的时候，比如2024年，中证红利指数波动较小。 图表1：中证现金流全收益指数与中证红利全收益指数长期业绩对比 在成分行业方面，自由现金流指数和红利指数相比，通常在能源、消费等行业权重更高，而在银行、钢铁等行业权重更低。仍然以中证现金流指数和中证红利指数为例，中证现金流指数中完全不含有金融行业，在钢铁、纺织服装、传媒等行业的权重也大幅低于中证红利指数；而在煤炭、石油石化、家用电器、食品饮料、有色金属等行业中，中证自由现金流相对中证红利指数有明显超配。 图表2：中证现金流指数与中证红利指数成分行业对比 从行业集中度的角度来看，中证红利指数的行业集中度更高，中证红利指数的前三大行业权重占比为54.83%，分别为银行、煤炭、交通运输；而中证现金流指数为44.39%，分别为煤炭、石油石化、家庭电器。 不同自由现金流指数之间的编制差异 市场上目前存在多个自由现金流指数，我们选取其中三个观察指数间的差别，包括沪深300自由现金流指数（文中简称：300现金流），中证全指自由现金流指数（文中简称：中证现金流），富时中国A股自由现金流聚焦指数（文中简称：富时现金流）等。 从指数的编制方案角度来看，三者之间的共性包括：1、剔除了金融和地产行业，金融行业，特别是银行业，其业务模式与其他行业差异较大，因此自由现金流这个概念并不适用于银行，房地产行业的投资活动容易使自由现金流短期大幅波动，从而导致失真，也不适合使用自由现金流指标；2、高度重视自由现金流、企业价值、盈利质量等指标，成分股企业质地较优；3、季度调整样本和权重，相比大多数指数半年度的调整频率，季度调整可以更快将不满足筛选标准的股票剔除，并更快引入优质标的。三者之间的主要差异则来自于：1、样本空间差异，300自由现金流指数的样本空间与沪深300相同，具有更大市值特征，富时现金流指数的样本空间是一个有950个成分股左右的偏中大市值风格的指数，而中证现金流指数的样本空间是中证全指，包含股票数量在4900以上。2、选样细节差异，300现金流和中证现金流指数要求企业5年经营活动现金流净额为正，更偏向长期历史稳健性，富时现金流则使用了预期收益和预期销售增长指标，以及富时编制的质量因子和波动率因子，具有自身选股特色。 图表3：不同自由现金流指数之间的编制差异 不同自由现金流指数之间的成分行业及成分股具有相似性 不同的自由现金流指数之间，成分行业也具有一定共性。举例来说，300现金流、800现金流、中证现金流、富时现金流中，石油石化和煤炭行业均处于前三大重仓行业，家用电器和食品饮料的权重同样均较高。从差异性的角度来看，300现金流指数中，通信和电力设备分别是第二和第四大重仓行业，而这两个行业在另外三个自由现金流指数中占比较小。 富时现金流中第十大重仓行业交通运输，在其他几个现金流指数中占比明显靠前。 图表4：不同自由现金流指数之间前十大成分行业差异 不同的自由现金流指数之间之间的成分股和个股集中度上同样存在一定共性。比如，中国海油、美的集团、中国神华、五粮液、陕西煤业，均出现在了三个指数的前十大成分股中。 三个现金流指数的个股集中度均较高，前三大权重股占比均超过了达到了30%，前五大权重股权重分别为43.93%、47.74%、51.09%，前十大权重股占比分别为66.38%、65.53%、72.39%。 图表5：不同自由现金流指数的前十大权重股 现金流指数具有较强的大中市值特征。出现这一现象，主要原因是这些现金流指数均为自由现金流加权，小市值公司或可以拥有较高的自由现金流率，但自由现金流的量会受限于其本身的市值，难以在指数中获得较大权重。截止2025年3月31日，上述三个自由现金流指数前十大重仓股的平均市值分别为9147.775亿元、3883.895亿元、5372.700亿元。 自由现金流指数具有低估值高股息的特征 从估值和股息率角度来看，当前自由现金流指数整体估值较低、股息率较高。截止2025年5月16日，300现金流、中证现金流、富时现金流的PE分别为13.36、10.99、11.06，PB分别为1.75、1.69、1.40。值得一提的是，自由现金流作为“红利之母”，自由现金流指数同样具有不低的股息率，三个自由现金流指数的股息率分别为3.61%、4.09%、4.53%。 图表6：自由现金流指数的估值和股息率水平 三、自由现金流指数的长期业绩特征 长期来看，各自由现金流指数长期业绩比较平稳，同时在市场涨幅较大时，也能表现出一定进攻性。我们选取三个自由现金流全收益指数来看2015年以来的年度收益情况。在市场大幅上涨的2017年、2019年、2020年、2021年，2024年，三个自由现金流全收益指数的收益率较高，特别是在2017年，三个全收益指数收益率分别为48.13%、43.49%、42.06%，在刚刚过去的2024年中，这三个自由现金流全收益指数也都获得了超过30%的收益。而在市场表现相对较弱的市场环境中，比如2015年、2018年、2022年，指数回撤幅度较小。 图表7：不同自由现金流指数的长期业绩特征 从业绩角度来看，这些自由现金流全收益指数的长期业绩风格高度相似，仅有300现金流全收益指数整体波动明显小于其他。收益方面，300现金流全收益、中证现金流全收益、富时现金流全收益近一年收益率分别为11.57%、3.40%、4.90%，近三年收益率分别为55.53%、61.88%、70.01%、近五年收益率分别为117.62%、169.90%、154.49%。从风险的角度来看