欧洲宏观追踪：回归现实

经济学欧洲 欧洲宏观追踪器 回归现实 ◆强劲的第一季度英国GDP增长得益于企业投资，尽管消费仍然疲软 ◆低关税风险使国内需求成为增长动力 ◆英国通胀顽固地高企，与欧元区形成鲜明对比 艾玛·威尔克斯经济学人，英国 汇丰银行plcemma.wilks@hsbc.com+442032685948 2025年5月21日 一个对英国经济增长的爆点（图表1-11） 英国第一季度国内生产总值环比增长0.7%，这是一个令人欣慰的拐点，打破了2024年下半年微弱增长的局面。但遗憾的是，鉴于企业投资异常大幅增长以及出口的前置程度不太可能再次出现，这可能是英国2025年见到的最佳增长季度。家庭需求基础疲软，尽管工资增长持续强劲，环比仍增长0.2%。欧元区第一季度国内生产总值的第二次发布将增长率下调了0.1个百分点至环比0.3%。 不言而喻,这些数据处于“4月2日前”的世界,4月份暴跌的调研数据可能会造成混乱的Q2数据。更积极地说,消费者信心在5月份出现小幅反弹,鉴于关税紧张局势的缓和,或许信心将在夏季出现反弹。 事实上，最新欧洲委员会的预测是今年欧元区增长0.9%，2026年增长1.4%，美国关税的影响有限，并得到更多支持- 欧元区财政盘点，2025年5月19日中性财政政策（见）。在葡萄牙，虽然选举可能未能产生多数派政府，但其强劲的起始财政状况——欧洲共同体仍预计其今年将有盈余——应能降低财政滑坡或负面市场反应的风险。在别处，英国和欧盟就国防、能源和贸易等问题已迈出加强经济合作的第一步。虽然这是一个积极的开端，但在不违背英国政府选举宣言承诺的前提下，仍有很大的进一步合作空间。 混合通胀图景（图表12-17） 在强劲的一季度之后，预期之外的糟糕四月让英国重新脚踏实地。头号通胀率从三月的2.6%上升到3.5%，这主要是由家庭服务推动的，该服务对年率变化贡献了0.75基点。同时，与四月份欧元区的表现类似，复活节的时机扭曲了四月份的月度价格上涨；值得注意的是，机票报告了自2011年以来最大的四月份涨幅。更令人担忧的是，自年初以来，服务价格动能重新加速。而在这之前，英国单位劳动成本的上涨趋势又开始上行。虽然企业可能已经开始在四月份来临前转嫁成本压力，但全面影响可能更为持久，并可能导致服务通胀的缓和速度放缓。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 在欧洲区，我们预计5月将看到一些导致4月份服务通胀上升的临时因素出现逆转。事实上，欧洲央行倾向于关注的通胀核心指标仍然得到控制，整体通胀率可能会跌破2%。 欧元区通货膨胀简报，2025年5月19日)自2021年7月首次（见 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并需阅读其组成部分——免责声明。 报告发行人：汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 年初经济增长强劲…… 1.英国增长强劲的第一季度…… 来源：Macrobond,ONS,HSBC 3.而家庭消费增长相对于实际收入表现不佳 2.……由更高的投资和出口驱动 来源：Macrobond，ONS，汇丰 4.欧元区经济增长可观… 24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4 源:Macrobond,ONS,HSBC 5.…以国内活动为主导 cont.ppt.欧元区：对GDP增长的贡献%q-o-q 来源：Macrobond，Eurostat，汇丰 6.工业生产回升至2019年水平 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 消费投资 政府净贸易 GDP（右侧） 来源：Macrobond，Eurostat，HSBC计算和预测 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 来源：Macrobond，Eurostat，汇丰 我们感谢AdiRagunather、HSBCBankplc在本报告编制过程中提供的协助 ……而较小✁关税影响则使国内政策占据主导地位 7.消费者信心在五月份有轻微改善8.英国与欧盟关系更紧密是积极✁，但距离脱欧逆转还很远 来源：Macrobond，GfK，EC，密歇根大学，汇丰银行 9.葡萄牙✁选举未能选出一半以上代表… 来源：Macrobond，ONS，汇丰 10.…但是，公共财政盈余应缓解任何市场担忧 %100 80 60 40 20 葡萄牙选举结果分解 %100 80 60 40 20 %4.5 3.0 1.5 0.0 -1.5 -3.0 -4.5 -6.0 -7.5 欧洲委员会：预算平衡预测 %4.5 3%限制 3.0 1.5 0.0 -1.5 -3.0 -4.5 欧元区比利时 克罗地亚德国 爱沙尼亚爱尔兰希腊 西班牙法国 意大利塞浦路斯拉脱维亚 立陶宛 卢森堡 马耳他 荷兰 奥地利葡萄牙 斯洛文尼亚斯洛伐克芬兰 -6.0 -7.5 0 2024 PSADCH 2025 0 其他人 2024f 2025f 来源：葡萄牙内政部，汇丰银行 11.欧盟预测欧洲多数国家将提高支出和投资 来源：欧洲委员会春季预测，汇丰。注意：红色框表示目前处于过度赤字程序（E DP）中✁国家。 %gdp欧洲委员会：政府支出预测变化（2025年与2024年） 2.0 1.5 1.0 欧元区克罗地 意大利塞浦路 拉脱维亚立陶宛 0.5 德国爱沙尼亚 希腊爱尔兰 西班牙法国 卢森堡马耳 0.0 比利时 -0.5 -1.0 %gdp 2.0 1.5 1.0 荷兰奥地利葡萄牙 0.5 0.0 斯洛文尼亚斯洛伐克 芬兰 -0.5 -1.0 固定资产形成总额当前支出（不含利息） 来源：欧洲委员会春季预测，汇丰 高于预期✁英国通货膨胀将英国拉回现实 12.居高通货膨胀率在4月份上升至3.5%……13.……主要受高水电费驱动 ppts 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 服装家具 健康教育 酒精 食物 娱乐 运输 *住房 -0.20 改变贡献 iny-o-yCPI:2025年4月 ppts 杂项 餐厅 通信 源:Macrobond,ONS,HSBC 来源：Macrobond，ONS，汇丰。*住房和家庭服务，包括电费、燃气和水 费。 14.服务通胀动能出现担忧加速15.四大巨头通胀率得到了更好✁控制…… 来源：Macrobond，BLS，ONS，Eurostat，HSBC来源：Macrobond，Eurostat，汇丰 16.……但服务通货膨胀在4月份有所上升17.…并且油价下滑带来✁下行压力已经见顶回落 来源：Macrobond，Eurostat，汇丰来源：Macrobond，ICE，汇丰 18.根据欧洲央行追踪器，协商加薪✁比率应放缓… 来源：Macrobond，欧洲中央银行，汇丰银行 20.德国集体谈判回合要求逐渐与较弱✁劳动力市场保持一致 19.……迄今为止虽然只签署了几笔交易 来源：Macrobond，欧洲中央银行，汇丰银行 有效期联合部门工人数工会要求结果持续时间 3月25日IGM，ver.di汽车服务 415,000 6.5%超过12个月无效n/a 09-24IGM 金属和电气 3,900,000 n/a 6.1%(2.0%在25年4月，3.1%在25年4月'26）；2025年2月一次性600欧元 11月24日IGM VWAG 100,000 n/a +0%，而是新✁工作保护不适用到2030年为止✁方案；没有工厂关闭 结论 12月24日IGBAU建筑清洁行业 490,000 n/a0.75欧元/小时（2025年1月）+0.7254个月欧分/小时（26年1月） 12月24日Ver.di德国邮政160,000n/a+2.0%（2025年4月），+3%（20262年4个4月月） 01-25ver.di纸和塑料加工72,000n/a+2%（2025年7月），+2.4%（2026年5月），27个月 3月25日EVG 德国铁路 180,000 n/a 一次性欧元200元，2025年4月；+2%，33个月(July'25),+2.5%(July'26) +1.1%（27年5月） 来源：IGM，ver.di，汉斯·贝克勒基金会（DGB），建筑行业工会（IGBAU），EVG 国家 总RRP配额 EUR十亿 至今✁支出(欧元十亿)完成✁目标% %gdp 资助 贷款 总计 瑞典 3.446 0.64 - - - 0 30 48.30 0.34 47.96 10.88 163.014 西班牙 32 1.10 0.43 0.67 4.20 2.685 斯洛文尼亚 32 3.47 - 3.47 5.21 6.408 斯洛伐克 14 9.44 3.66 5.78 8.79 28.497 罗马尼亚 32 11.39 2.90 8.49 8.29 22.216 葡萄牙 25 20.76 13.46 7.30 7.99 59.818 波兰 39 2.52 - 2.52 0.51 5.441 荷兰 39 0.17 - 0.17 1.60 0.328 马耳他 42 0.03 - 0.03 0.30 0.241 卢森堡 30 1.82 0.76 1.06 5.20 3.841 立陶宛 38 1.09 - 1.09 5.00 1.969 拉脱维亚 43 122.13 75.68 46.45 9.12 194.382 意大利 34 0.32 - 0.32 0.23 1.154 爱尔兰 0 0.92 0.78 0.14 5.30 10.430 匈牙利 35 21.34 11.40 9.94 15.96 35.948 希腊 54 19.76 - 19.76 0.72 30.325 德国 73 30.87 - 30.87 1.43 40.270 法国 33 0.88 - 0.88 0.71 1.949 芬兰 49 0.63 - 0.63 2.50 0.953 爱沙尼亚 57 1.09 - 1.09 0.43 1.626 丹麦 38 4.36 0.19 4.17 2.91 9.227 捷克 24 0.45 0.03 0.43 3.89 1.220 塞浦路斯 36 4.49 0.80 3.69 12.86 10.041 克罗地亚 7 1.37 - 1.37 6.01 5.689 保加利亚 8 1.54 0.04 1.50 0.89 5.278 比利时 25 1.19 - 1.19 0.84 3.961 奥地利 21.剩余不到两年，不到6500亿欧元欧盟基金已经拨付了一半 来源：欧洲委员会，汇丰银行 披露附录 分析师认证 负责本报告✁以下分析师、经济学家或策略师，包括任何在报告✁个别部分或部分中作为作者出现✁分析师，以及任何在资产分解估值中被命名为子公司负责分析师✁分析师，证明其对标✁证券或发行人✁意见、在其被命名为作者✁sections中表达✁任何观点或预测，以及在此处表达✁任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达✁任何观点，准确地反映了其个人观点，并保证其部分或全部报酬并未且不将与本研究报告包含✁具体建议或观点直接或间接相关：EmmaWilks 重要披露 本文件由汇丰银行研究部编制和分发，仅供汇丰银行客户使用，不得以任何方式向他人公布，无论通过新闻媒介还是其他途径。 本文件仅用于信息目✁，不应被视为出售要约或购买其所提及✁有价证券或其他投资产品✁要约邀请，以及/或参与任何交易策略。本文件中✁建议是一般性✁，不应被视为个人建议，因为它是在未考虑任何特定投资者✁目标、财务状况或需求✁情况下准备✁。因此，在根据建议采取行动之前，投资者应考虑建议✁适当性，并考虑其目标、财务状况和需求。如有必要，请寻求专业✁投资和税务建议。 本文件中提到✁某些投资产品在某些州或国家可能不符合销售资格，并且可能不适合所有类型✁投资者。投资者应在购买投资产品前，就本文件中提到✁投资产品✁适用