IPO专题：新股精要：国内轮胎龙头中策橡胶

新股精要—国内轮胎龙头中策橡胶 ——IPO专题 王思琪(分析师)021-38676666 登记编号S0880517060002 本报告导读： 中策橡胶（603049.SH）是国内轮胎龙头，生产技术业内领先，积极推进全球化布局，募 投 扩 产 有 望进一 步巩固 公司 市场地 位。2024年 公司实 现营 收/归母净利润392.55/37.87亿元。截至5月19日，可比公司对应2024/2025/2026年平均PE分别为11.33/10.91/8.79倍（剔除极端值）。 投资要点： 主营业务分析：公司营业收入主要来源于全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品。收益于下游需求回暖及公司海外业务收入提升，公司业绩稳步增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别达10.95%和75.84%。原材料占公司生产成本70%以上，受原材料价格下降影响公司2023年毛利率大幅提升。公司期间费用率整体稳定，汇率影响财务费用率小幅波动。 行业发展及竞争格局：2023年全球轮胎销售额1920亿美元，市场增长可期。国内子午线轮胎占据绝大部分市场，国产品牌企业加速全球布局，替代进程加速。全球轮胎市场集中度较高，国际大型轮胎制造商领先优势较为显著，国产轮胎品牌替代优势日益明显，公司是国内轮胎制造企业龙头之一。 可比公司估值情况：公司所在中上协行业“C29橡胶和塑料制品业”近一个月（截至5月19日）静态市盈率为22.83倍。根据招股意向书披露，选择玲珑轮胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、赛轮轮胎（601058.SH）、三角轮胎（601163.SH）、通用股份（601500.SH）、风 神 股 份 （600469.SH）、 贵 州 轮 胎 （000589.SZ）、 青 岛 双 星（000599.SZ）和S佳通（600182.SH）作为同行业可比公司。截至2025年5月19日，可比公司对应2024年平均PE（LYR）为11.33倍（剔除极端值通用股份和S佳通），对应2025和2026年Wind一致预测平均PE为10.91倍和8.79倍。 风险提示：1）经营业绩下滑的风险；2）毛利率波动的风险。 1.中策橡胶：国内轮胎龙头 公司是国内轮胎龙头，积极推进全球布局，募投扩产有利于公司进一步巩固市场地位。公司是我国销售规模最大的轮胎制造企业之一，在中国橡胶工业协会发布的“2024年度中国轮胎企业排行榜”中位列榜首，同时名列美国《轮胎商业》杂志《2024全球年度轮胎报告》评选的全球轮胎制造企业前十强。公司主要产品涵盖全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等，拥有“朝阳”、“好运”、“威 狮”、“全 诺”、“雅 度”、“金 冠”、“WESTLAKE”、“GOODRIDE”、“CHAOYANG”、“TRAZANO”等多个国内外知名品牌。公司生产技术业内领先，生产的应用超低滚动阻力技术的205/65R15轮胎，滚阻达到欧盟A级标准，湿地抓着力达到C级，在节油方面比同规格普通轮胎显著降低。依托强大且完善的境内外立体营销网络体系，公司旗下轮胎产品覆盖了全国大部分省市，远销欧洲、北美洲、非洲、东南亚以及中东等多个国家和地区，并向一汽解放、北汽福田、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、长城汽车、比亚迪汽车等多家知名整车厂商提供轮胎配套产品。继2014年中策泰国工厂项目动工后，目前中策橡胶已先后在美国、巴西、德国等地成立销售子公司，中策墨西哥生产基地目前正在建设中，全球布局步伐加快。2024年，公司全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎产能分别为2234万条、7256万条、677万条和12606万台，主要产品全钢胎、半钢胎产能利用率均在99%以上，本次募投项目投产后将，年新增半钢子午胎产能2500万套，年新增全钢子午胎产能250万套，年新增工程胎产能185万套，有利于提升产能，扩大经营规模，促进市场占有率的进一步提升，巩固公司的市场地位。 2.主营业务分析及前五大客户 收 益 于 下 游需 求回暖及 公司海外 业务收入提升，公司业绩稳步增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别达10.95%和75.84%。公司营业收入主要来源于全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品。2022~2024年，公司营业收入分别为318.89亿元、352.52亿元和392.55亿元，年复合增长率10.95%；净利润分别为12.25亿元、26.38亿元和37.87亿元，年复合增长率75.84%，呈较快的增长趋势。具体来看：1）全钢胎：2022~2024年销售收入分别为158.25亿元、172.11亿元和180.02亿元，占主营业务收入比例分别为49.83%、49.01%和46.04%，年均复合增速6.66%。2022年，受国内载重配套市场下滑的影响，公司全钢胎产品销售额较低。2023年至2024年，随着国内载重配套市场需求恢复以及公司全钢胎产品出口销售额整体提高，公司全钢胎产品销售额有所增加。2）半钢胎：2022~2024年销售收入分别为92.42亿元、112.54亿元和135.63亿元，占主营业务收入比例分别为29.10%、32.04%和34.68%，年均复合增速21.14%。得益于国内外经销渠道以及新能源配套渠道销售额的快速增长，公司半钢胎销售数量和金额均呈现稳步增长趋势。3）斜交胎：2022~2024年销售收入分别为22.47亿元、23.06亿元和25.62亿元，占主营业务收入比例分别为7.01%、6.57%和6.55%，年均复合增速6.80%。2023年，公司斜交胎产品较2022年销售金额增长2.65%，主要是由于随着中策天津于2022年4月投产，2023年公司斜交胎产销规模较2022年进一步增加。2024年，受益于斜交胎中工业胎和轻卡斜交胎销售增长，公司斜交胎销售数量和金额较2023年进一步增加。4）车胎：2022~2024年销售收入分别为27.71亿元、29.69亿元和33.17亿元，占主营业务收入比例分别为8.72%、8.45%和8.48%，年均复合增速9.42%，基本呈 稳定增长态势。 数据来源：国泰海通证券研究，公司招股意向书。 原材料占公司生产成本70%以上，受原材料价格下降影响公司2023年毛利率大幅提升。2022~2024年，公司毛利率分别15.20%、19.35%和19.48%，呈增长态势，整体呈增长态势。其中：1）全钢胎：2022~2024年毛利率分别为13.46%、18.00%和17.08%。全钢胎产品主要应用于载重卡车及客车等车型，原材料中天然橡胶和合成橡胶占比较高，成本受原材料价格变动的影响较大；同时，因客户对价格变化较为敏感，对原材料价格的消化能力较差。2023年，随着原材料价格下降，全钢胎产品单位成本下降，是公司全钢胎产品毛利率提高的主要原因。2024年，由于小规格全钢胎产品的销售占比有所提高，公司销售的全钢胎产品销售单价略有下降，但在原材料价格上涨的背景下单位成本小幅提高，使得2024年公司全钢胎产品毛利率有所下降。 2）半钢胎：2022~2024年毛利率分别为17.91%、20.46%和22.80%。半钢子午线轮胎主要应用于乘用车、皮卡和轻卡等车型。与全钢胎类似，原材料价格下降导致的单位成本下降是2023年公司半钢胎产品毛利率提高的主要原因。2024年虽然原材料价格上涨，但由于境外市场对中国品牌半钢胎产品的需求持续旺盛，公司在半钢胎市场的议价能力有所提高、美元汇率进一步升值趋势，使得2024年公司半钢胎产品毛利率仍进一步提高。3）斜交胎：2022~2024年毛利率分别为14.55%、25.02%和23.20%。斜交胎主要应用于农用车、工程车等车型，原材料中天然橡胶、合成橡胶和钢丝帘线占比较高，成本受原材料采购价格变动的影响较大。2023年，由于原材料价格下降导致的单位成本下降以及中策天津生产的毛利率较高的斜交胎产品占比提高，公司斜交胎产品整体毛利率较2022年大幅提高。2024年，由于单价较低的斜交备胎销售占比增长，公司斜交胎平均单价及单位成本均有所下降，但由于原材料价格上涨，单位成本下降幅度相对较小，使得公司斜交胎产品毛利率较2023年度有所下降。4）车胎：2022~2024年毛利率分别为15.98%、19.79%和18.13%。公司的车胎产品主要包括两轮自行车胎、摩托车胎、三轮车胎等，产品结构较为简单，成本较低。2023年，由于原材料价格下降导致单位成本下降，公司车胎产品整体毛利率提高。2024年，受原材料价格上涨影响，公司车胎产品毛利率较2023年度有所下降。 公司期间费用率整体稳定，汇率影响财务费用率小幅波动。2022~2024年，公司的期间费用总额分别为350975.11万元、391063.29万元和399567.60万元，占营业收入的比重分别11.01%、11.09%和10.18%。2022年至2023年，公司期间费用率整体保持平稳，2024年公司财务费用受到大额汇兑收益的影响变动较大，其他费用率保持平稳。 数据来源：国泰海通证券研究，公司招股意向书。 3.行业发展及竞争格局 3.1.全球轮胎市场增长可期，国产品牌替代进程加速 2023年全球轮胎销售额1920亿美元，市场增长可期。得益于发达的全球汽车市场，全球轮胎行业市场规模近年来保持在1500亿美元以上，并随着全球经济发展情况和汽车保有量的变化而波动。虽然近年来在新兴市场国家汽车保有量增速放缓和预期转弱的双重影响下，全球轮胎销售额增长有所放缓，但据美国《轮胎商业》统计，2023年全球轮胎销售额仍然达到了1920亿美元。由于轮胎是汽车消费所必需的消耗品，全球轮胎市场规模将长期保持高位，且随着发展中国家的不断崛起，全球轮胎市场未来可期。 国内子午线轮胎占据绝大部分市场，国产品牌企业加速全球布局，替代进程加速。我国汽车保有量不断攀升，根据公安部统计数据，2024年末我国机动车保有量达4.53亿辆，较上年末增长4.14%。不断增加的机动车数量带动我国轮胎需求快速增长。目前，子午线轮胎已占据我国绝大部分轮胎市场。中国橡胶工业协会数据显示，2021年中国轮胎产量为6.97亿条，其中子午线轮胎产量为6.57亿条，子午化率为94.5%。在国家产业政策的影响下，我国轮胎子午化率将进一步提高。中国橡胶工业协会发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出，力争到“十四五”末，我国轮胎子午化率达到96%，全钢胎无内胎率达到70%，乘用子午胎扁平化率达到30%（55-45系列），农业胎子午化率由“十三五”末的2.5%提升至15%左右，巨型工程胎子午化率达到100%。随着全球汽车保有量的提升及平均车龄的延长，汽车后市场 规模呈持续增长趋势。根据德勤《2020中国汽车后市场白皮书》显示，中国汽车后市场规模预计将从2014年的6.6千亿元增长到2025年的17.4千亿元，年均复合增长率达9.21%。我国汽车后市场的增长空间广阔，国内替换胎市场预计将不断增长。国际知名轮胎企业均通过全球化的布局实现跨越式的发展。普利司通、米其林、马牌轮胎等知名品牌发展历程与其全球布局扩张紧密联系，以普利司通为例，其通过收购美国费尔斯通最终成为全球最大轮胎制造商之一。我国部分具备实力及前瞻性的轮胎企业近年来积极推进国内优势产能向海外扩张，逐步形成具有国际竞争力的中国轮胎产业。目前，美国及欧盟针对我国生产的相关类型轮胎产品加征高额关税，使得国内生产的轮胎产品难以进入欧美市场。在此背景下，我国大型轮胎企业陆续在海外投资产线，如中策橡胶泰国生产基地、玲珑轮胎泰国生产基地和塞尔维亚生产基地、森麒麟泰国生产基地、赛轮轮胎越南生产基地等，海外产能成为我国轮胎企业重要盈利来源。海外生产基地的投资情况以及管理水平将较大程度地影响我国轮胎企业的盈利水平。 3.2.全球轮胎市场集中度较高 全球轮胎市场集中度较高，国际大型轮胎制造商领先优势较为显著，国产轮胎品牌替代优势日益明显。凭借着雄厚的资金实力、持续的研发投入以及多年以来建立的品牌及渠道优势，国际大型轮胎制造商领先优势较为显著