晨会纪要

市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数道琼斯纳斯达克S&P500法国CAC40德国DAX日经225恒生基金指数债券基金指数股票基金指数混合基金指数汇率欧元兑美元美元兑人民币美元兑港币美元兑日元非流通股解禁名称宁波银行新点软件华兰股份深城交中科微至戎美股份成大生物汇宇制药-W 晨会主题【重点推荐】宏观与策略【常规内容】宏观与策略行业与公司扩张”增长主要驱动化加速落地，投资收益扰动业绩表现道”护城河帆起航金融工程 收盘指数33597.9210961.463801.786000.2414261.1927574.4323681.48收盘指数3247.799945.569237.89收盘指数/价1.127.227.82144.49解禁数量（万股）流通股增加%7581.9095.0615651.92100.003782.78100.008400.00100.006660.00100.0016800.00100.0022766.37100.0011406.67100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【重点推荐】宏观与策略固定收益专题研究:海外债市系列之三-美国国债市场图谱美国债券市场概况：作为全球规模最大的固定收益市场，美国体量显著领先于中国、日本等主要经济体，其规模在全球固定收益市场中的占比近40%，形成绝对主导地位。从债券品种来看，美国债券市场呈现出高度丰富的多样性，其中美国国债作为市场支柱，存量规模超60%，远超其他债券品种，在市场中占据压倒性优势。美国国债详述：美国国债以美国政府信用为基础，由美国财政部代表美国联邦政府发行，用于满足美国联邦政府的各项公共财政支出需求，包括弥补财政赤字、筹集建设资金等。从流通属性上划分，美国国债可分为流通国债与非流通国债。根据期限和结构不同，美国流通国债又可以分为五类：短期国库券、中期国债、长期国债、通货膨胀保值债券和浮动利率债券。从投资者类型划分，主要包括美联储、国内投资者、海外投资者、其他投资者。其中，国内投资者主要包括美联储、商业银行、共同基金、养老金和保险公司、州和地方政府、个人投资者。海外投资者主要包括外国政府和央行、主权财富基金、国际资管机构。其他投资者则包含了对冲基金、债券ETF、一级交易商。一级发行概览：从影响美国国债发行的因素来看，一方面美国国会通过的债务上限规定了美国政府举债的总规模；另一方面美国财政部会根据自身的支出和收入情况，以及对未来经济形势的判断，设定TGA余额的目标范围，对国债发行形成“软约束”。从国债招标流程来看，美国国债一级市场拍卖分为四个步骤：美国财政部发布国债发行公告；投资者通过TreasuryDirect账户、经纪人或金融机构提交投标；财政部根据投标结果，确定最终发行利率和发行价格；中标投资者按发行价格支付债券款项，并获得债券。从美国国债一级配售结果来看，对于中长期美债来说，2015年后投资基金获配份额显著上升，超过交易商成为第一大配售主体。对于短期国库券来说，交易商为一级市场配售的主要机构，但2020年后配售占比有所下降。投资基金获配份额逐年上升，2024年成为第二大获配机构。二级市场总览：数据显示，美国国债在交易规模与换手率方面显著优于其他债券品种，在全球债券市场中也呈现出绝对的流动性优势。聚焦美国国债细分品类，中长期国债在成交量与换手率上明显高于短期国债及其他品类，成为推动美国国债市场高流动性的核心力量。风险提示：货币政策调整风险，政府债务过度扩张引发信用风险。证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、赵 婧 （S0980513080004） 、董 德 志（S0980513100001）【常规内容】宏观与策略宏观专题:AI、关税与黄金的启示——2025年中期宏观展望2025年中期宏观展望报告，以AI、关税与黄金的宏观意义为线索，推导出当前复杂形势下可能出现的“新秩序”及政策应对思路。证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001）行业与公司电子行业周报：财报季彰显景气，关税博弈趋于缓和，积极布局“估值扩张” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财报季彰显景气，关税博弈趋于缓和，积极布局“估值扩张”。过去一周上证上涨0.76%，电子下跌0.75%，子行业中消费电子上涨1.12%，电子化学品下跌1.79%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技上涨1.95%、10.20%、5.17%。一方面受益于Deepseek兴起，端侧创新带来增量需求；一方面受益于家电、手机等国补带来的需求前置，1Q25陆续发布的亮眼财报显示出电子板块的高景气。与此同时，由于美国所发起的关税战仍面临“90天缓冲期”，不确定性面前，海外的订单采购及库存储备力度均有所加大，2Q25行业景气仍延续上行态势。我们认为，在2019年5G创新周期中已有冒尖趋势的中国科技产业，在直面美国“制裁政策”、经历了逾5年的“人财物”快速累积之后，正在新一轮AI创新周期中体现出更强的全球竞争力，正在诸多卡脖子环节加速实现自主可控，而经历此轮“关税战”之后的中国科技资产也正在迎来世界范围的重新认知。因此，在强基本面的支撑之下，我们仍然坚定看好2025年电子板块在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情，建议重视外部不确定性环境下的板块配置窗口。美国BIS加强芯片管制，关注国产算力芯片供应链。5月13日美国BIS发布公告，撤销拜登政府的《人工智能扩散规则》，同时宣布采取额外的措施加强全球半导体出口管制。新管制包括：1）指出在全球任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制；2）警告公众将美国人工智能芯片用于训练和推理中国人工智能模型的潜在后果；3）向美国公司发布指导如何保护供应链免受转移策略的影响。我们认为，国产AI算力芯片将坚定不移地走自主可控道路，而国内大模型及互联网厂商也有望进一步提升国产算力芯片的使用比例，并进一步推进自研ASIC。我们看好国产ASIC及国产半导体供应链，中芯国际、华虹公司、寒武纪、龙芯中科、翱捷科技、芯原股份等。英伟达、超微电脑相继在中东签单，AI基建热度持续高涨。英伟达5月13日在沙特利雅得宣布，将向沙特主权财富基金PIF旗下人工智能公司Humain出售超过1.8万个最新AI芯片，用于建设容量最高可达500兆瓦的数据中心。超微电脑与沙特阿拉伯领先的数据中心公司DataVolt签署一份多年合作协议，总价值约200亿美元，预计将加快为后者位于沙特和美国的超大规模人工智能园区交付超高密度GPU平台和机架系统。当前，全球AI巨头持续在中东地区展开布局，AI仍是需求确定性高增长的投资主线，建议持续关注：工业富联、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等。华为和腾讯云同日与人形机器人企业签署合作协议，加速多场景应用落地。5月12日，华为与优必选科技正式签署全面合作协议，双方将围绕具身智能和人形机器人领域，在产品技术研发、场景应用及产业体系等开展创新合作，推动人形机器人从实验室创新向工业、家庭等场景的效率提升和落地复制。同日，腾讯云与越疆科技签署深化战略合作协议，加速具身智能技术创新，共同拓展工业制造、商业、教育等多场景应用落地。我们认为，巨头入局有望加速人形机器人多场景落地，建议关注相关芯片企业瑞芯微、韦尔股份、兆易创新、圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、帝奥微、士兰微、扬杰科技等。特斯拉更新Opimus、Robotaxi、Dojo的新进展，展现出强劲的发展前景。特斯拉在华尔街分析师会议上说明了一些产品的最新进展，特斯拉仍将按计划6月在奥斯汀推出Robotaxi服务，初始规模为10-20辆。特斯拉Optimus机器人，目前产能为1千台/月，第二代生产线的产能为每月1万台，Optimus的神经网络比特斯拉用于自动驾驶的神经网络更大。Tesla Dojo2将于2026年上市，Dojo3预计将于2028年上市。随着马斯克将工作重心从政府效率部门重新聚焦特斯拉业务，公司发展动能有望进一步增强，继续推荐关注特斯拉产业链：世运电路、东山精密等。汽车智能化叠加国产化率提升，中低压功率器件需求增长。据英飞凌数据，整车中车身、底盘、安全、ADAS/AD、动力总成等90多个应用中汽车MOSFET用量达100-180个，伴随汽车智能化增长、汽车用电量提升，中低压功率器件单车用量加速提升；根据Omdia数据，中低压功率器件国产化率23年仅中国区约32%，其中汽车二三极管、中低压MOSFET门槛较高应用国产化率低于平均值，仍有较大渗透空间，我们认为具备车规能力且料号丰富的头部公司有望受益于汽车智能化与国产化率提升；建议关注产业链相关公司华虹半导体、扬杰科技、新洁能、华润微、士兰微及捷捷微电。4月全球Top 10电视ODM工厂出货量同比增长2.4%。据洛图科技，4月全球Top 10电视ODM工出货量同比增长2.4%，环比增长4.1%，其中KTC(康冠）4月出货约98万台，环比增长55.6%，在专业代工厂中排名第二位;AMTC(兆驰)4月出货约90万台，同比增长1.3%，在专业代工厂中排名第三，其越南主要面对北美市场的整机工厂已量产满一年。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力，推荐兆驰股份、康冠科技、传音控股。重点投资组合消费电子：蓝思科技、小米集团、舜宇光学科技、立讯精密、鹏鼎控股、福立旺、沪电股份、电连技术、东睦股份、海康威视、传音控股、康冠科技、世华科技、工业富联、视源股份、世运电路、水晶光电、东山精密、京东方A、景旺电子、永新光学半导体：中芯国际、翱捷科技、恒玄科技、德明利、乐鑫科技、长电科技、杰华特、圣邦股份、伟测科技、韦尔股份、澜起科技、通富微电、华虹半导体、新洁能、晶晨股份、龙芯中科、艾为电子、晶丰明源、赛微电子、江波龙、佰维存储、扬杰科技、斯达半导、北京君正、芯朋微、思瑞浦、时代电气、卓胜微、帝奥微、东微半导、士兰微、华润微、天岳先进、纳芯微设备及材料：北方华创、中微公司、鼎龙股份、芯碁微装、拓荆科技、立昂微、沪硅产业被动元件：顺络电子、风华高科、三环集团、洁美科技、江海股份风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。证券分析师：胡 剑 （S0980521080001） 、 胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 詹 浏 洋（S0980524060001）、张大为（S0980524100002）、李书颖（S0980524090005）联系人：连欣然腾讯音乐(TME.N)海外公司财报点评:ARPPU值提升或将成为订阅业务增长主要驱动收入同比增长8.7%，经调整利润率同比+3.5pct。25Q1，公司实现总收入73.6亿元，同比+8.7%，环比-1.4%，在线音乐收入占比达79%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.1pct，经调整利润率同比上升3.5pct。25Q1，公司毛利率44.1%，同比+3.1pct，环比+0.5pct。毛利率提升主要系：①版权成本绝对值还是提升的，但是有杠杆作用，特别是包月会员的ARPPU提升带来订阅业务毛利率提升。②自制内容收入分成比例下降等。我们预计25年毛利率继续提升，可达45%。在成本端和费用端持续优化下，25Q1公司经调整净利润22.3亿元，同比+22.8%。经调整利润率30.3%，同比+3.5pct，环比-1.9pct。订阅业务ARPPU值提升顺利。25Q1，在线音乐收入58亿元，同比+15.9%，环比-0.5%。1）25Q1，公司订阅业务收入42.2亿元，同比+17%，环比+4.7%。25Q1，公司的在线音乐移动MAU为5.55亿，同比-4.