白糖：9月合约定价的锚点

周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.SR2509合约震荡下行，基差走高2025年4月份以来，SR2509合约价格震荡下行，基差由4月上旬最低173元/吨上升至最高327元/吨，基差处于历史同期偏高水平。市场处于强现实弱预期格局，SR2509合约预期定价，基差走高。国际和国内市场基本面均偏强。国际市场基本面偏强，ISO预计24/25榨季全球供应短缺547万吨，巴西产区降水量偏低，印度产量下降幅度超预期，25/26榨季初期巴西压榨进度缓慢。国内市场基本面偏强，25年Q1进口政策收紧，需要配额外进口填补供应缺口，25年Q2广西产区干旱，4类措施商品专用账册管控，现货价格相对偏强。弱预期主要是宏观全球经济衰退预期以及基本面25/26榨季全球增产累库预期。宏观方面，美国加征对等关税，市场交易衰退预期，以原油为代表的商品价格大幅下挫，交易衰退预期的宏观叙事过于宏大，短期难以证伪，虽然原糖的消费逐年刚性增长，但是原糖价格仍受到波及。基本面方面，25/26榨季全球增产累库预期利空原糖，配额外进口成本是国内价格的天花板，SR2509合约预期定价，期货价格跟随原糖价格的下跌而下移，基差走高。图1：SR2509合约基差走势资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.现实与预期的羁绊SR2505合约摘牌以后，SR2509合约即将作为24/25榨季最后一个主力合约进入到交割环节，现实和预期都将聚焦在该合约上充分博弈，博弈的焦点则是最终可能采用什么锚点去定价。2025-01 0501001502002503003504002025-022025-03基差SR509.CZC 2530054005500560057005800590060006100620063002025-042025-05元/吨元/吨南宁现货 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1SR2505合约定价基准情况SR2505合约价格呈“N”型走势，基差呈“W”型走势。2024年12月份以来（新糖开始大量上市），南宁现货价格先跌后涨，波动区间为5970-6240元/吨，SR2505合约总体跟随现货价格波动，基差在0-250元/吨的区间内波动，总体呈“W”型走势。2025年4月末开始，SR2505合约基差大幅走强。图2：SR2505合约与现货走势对比资料来源：Wind，国泰君安期货研究SR2505合约采用主要产区云南昆明的现货价格定价。SR2503合约摘牌后，SR2505合约价格除了个别时间上冲到主要产区广西南宁现货价格附近，总体围绕主要产区云南昆明的现货价格波动。2025年4月中旬以来，南宁与昆明现货价差震荡上行。我们认为，由于SR2505合约仓单可以转抛至后面的合约，因此采用主要产区现货价格孰低定价，而不是采用仓单所在销区现货价格孰低定价。图4：SR2505合约与现货走势对比资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究郑糖注册仓单仍在增加，交割压力将集中在SR2509合约上体现。2024年12月份以来，郑糖仓单数量呈现台阶式增加状态，在SR2501合约、SR2503合约以及SR2505合约交割前夕，低基差带来注册仓单5500560057005800590060006100620063002024-122025-012025-022025-032025-04元/吨SR505.CZC南宁现货5500560057005800590060006100620063002024-122025-012025-022025-032025-04元/吨SR505.CZC南宁现货最低现货 3图3：SR2505合约基差走势资料来源：Wind，国泰君安期货研究图5：南宁与昆明现货可交割价格走势对比资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究2025-050501001502002503002024-122025-012025-022025-032025-042025-05元/吨基差2025-0558005900600061006200630064002024/122025/012025/022025/032025/042025/05元/吨南宁昆明 请务必阅读正文之后的免责条款部分4台阶式增加。随着注册仓单的增加，最终交割压力将集中在24/25榨季最后一个主力合约SR2509合约上体现。图6：SR2505合约基差与仓单数量走势对比资料来源：Wind，国泰君安期货研究仓单数量大，甜菜糖和云南糖占比高。2025年5月19日，郑糖注册仓单数量为32836张，其中广西产区甘蔗糖仓单1500张左右，云南产区甘蔗糖仓单9800张左右，云南厂库信用仓单2000张，销区加工糖厂库信用仓单5000张，销区甜菜糖仓单12300张左右，销区甜菜糖厂库信用仓单2000张，其他仓单200张左右。愿意交割的仓单大概率为销区的甜菜糖和云南产区的甘蔗糖，数量在26000张附近（包含可能交割的厂库信用仓单）。2.2SR2509合约定价基准情况SR2509合约预期定价，基差大幅波动。SR2509合约总体跟随现货价格波动，基差波动区间较大（100-350元/吨）。从定价锚点来看，由于距离交割仍有较长的时间，上市至今SR2509合约主要是预期定价为主，且随着时间的推移，价格与配额外进口成本联动更加紧密。SR2509合约基差大幅波动，基差波动主要由期货价格的波动贡献。050001000015000200002500030000350000501001502002503002024-122025-012025-022025-032025-042025-05张元/吨5月基差仓单数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究最近3个榨季，郑糖9月合约均维持较高的基差。SR2309合约基差高主要是因为北半球超预期减产，原糖价格高企，配额外进口成本拉着国内的现货价格和期货价格上涨，甜菜糖仓单也起到了一定作用。SR2409合约基差高主要是因为国内糖浆和预拌粉进口量较大，与甜菜糖争抢市场份额，市场往0-15%的进口关税去交易。SR2409合约基差高主要是因为国际市场增产累库预期偏弱，而国内市场现实偏强。图9：郑糖9月合约价格走势对比资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.3国际和国内市场基本面情况24/25榨季，全球食糖供应短缺547万吨。2025年2月，ISO发布24/25年度全球食糖市场报告，产量1.7554亿吨，消费量1.8042亿吨，全球供应短缺488万吨，前值为供应短缺251万吨（2024年11月预测值）。2025年5月，ISO发布24/25年度全球食糖市场报告，产量1.7480亿吨，消费量1.8026亿吨，全球供应短缺547万吨。从供应短缺的数量来看，短缺量处于历史偏高水平，表明市场供应形势整体处于相对偏紧的状态。24/25榨季，Conab预计巴西食糖产量为4412万吨（-156万吨），Nfcsf预计印度食糖产量为2611万吨（-579万吨）。50005500600065007000750009/2810/1210/2611/0911/2312/0712/2101/0401/1802/0102/1503/0103/1503/29元/吨2309价格2409价格 资料来源：Wind，国泰君安期货研究图10：郑糖9月合约基差走势对比资料来源：Wind，国泰君安期货研究-400-2000200400600800100009/2810/1210/2611/0911/2312/0712/2101/0401/1802/0102/1503/0103/1503/29元/吨2309基差2409基差 04/1204/2605/1005/2406/0706/2107/0507/1908/0208/1608/3009/132509价格04/1204/2605/1005/2406/0706/2107/0507/1908/0208/1608/3009/132509基差 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：ISO，国泰君安期货研究25/26榨季，全球食糖供应过剩。25/26榨季，各大机构对于全球食糖市场普遍持增产累库预期。25/26榨季，Green pool预计全球食糖供应过剩270万吨（上榨季为短缺370万吨），Dategro预计全球食糖供应过剩258万吨（上榨季为短缺310万吨），Alvean预计全球食糖供应过剩40万吨（上榨季为短缺550万吨）。巴西产量方面，Conab预计巴西食糖产量为4590万吨（+178万吨）。印度产量方面，USDA预计印度产原糖3500万吨（+700万吨），StoneX预计印度食糖产量为3230万吨（+620万吨）。国内食糖市场交易的核心仍是进口总量和结构。CAOC数据显示，24/25榨季中国食糖产量为1115万吨（+119万吨），消费量为1580万吨，进口量为500万吨。25/26榨季，预计中国食糖产量为1120万吨（+5万吨），消费量为1590万吨（+10），进口量为500万吨。总体而言，虽然2025年Q2广西产区遭遇干旱威胁，但是CAOC总产量数据变化不大，交易的核心还是进口总量和结构。2025年Q1政策上收紧糖浆和预拌粉进口，2025年5月进一步细化监管4项措施商品专用账册管控政策，即使配额内进口量持平，在糖浆和预拌粉进口量下降的情况下，市场需要配额外进口量来填补供应缺口，定价锚点切换至配额外进口成本。表1：中国食糖市场供需平衡表（单位：万吨）资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究进口消费库存变化3241520-1403761500-10063415501385331540-673891535-2684751550-94500158019500159012 6榨季产量18/19107619/20104120/21106721/2295622/2389723/2499624/25111525/261120 请务必阅读正文之后的免责条款部分3.定价锚点：先交易预期，后交易现实国际市场方面，市场处于强现实弱预期格局。驱动方面，24/25榨季全球市场市场供应短期量较大，现实仍偏强；25/26榨季全球食糖市场维持增产累库的预期，预期偏弱。估值方面，虽然纽约原糖价格已经自高位明显下跌，但是相对其他主要农产品价格估值依然偏高。国内市场方面，定价锚点切换至配额外进口成本。CAOC预计24/25榨季中国食糖市场产销差为465万吨，25/26榨季为470万吨。无论是24/25榨季，还是25/26榨季，即使配额内进口量持平，基于政策上收紧糖浆和预拌粉进口的情况下，市场都需要配额外进口量来填补供应缺口，定价锚点切换至配额外进口成本。SR2509合约先交易预期，后交易现实。对于SR2509合约而言，由于距离交割仍有较长的时间，上市至今SR2509合约主要是预期定价为主，且随着时间的推移，价格与配额外进口成本联动更加紧密。不过，随时SR2509合约日趋临近交割，现实的因素将在定价中发挥更大的作用。虽然注册仓单中云南糖和甜菜糖占比较高，但是在政策上收紧糖浆和预拌粉进口的情况下，市场大概率交易50%进口关税，国内现货价格相对纽约原糖偏强，SR2509合约定价锚点逐渐由交易配额外进口成本下降的预期向国内现货市场供应偏紧的现实切换。图13：配额外进口成本是国内糖价的天花板资料来源：同花顺，国泰君安期货研究4000500060007000800090002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08元/吨现货期货指数配额内 72023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06配额外广西成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分国泰君安期货有限公司（以下简称“本公