白糖：9月合约定价的锚点

国际市场方面，市场处于强现实弱预期格局。24/25榨季全球食糖市场供应短期量较大，现实偏强；25/26榨季全球食糖市场维持增产累库的预期，预期偏弱。估值方面，纽约原糖价格虽已下跌，但相对其他主要农产品价格估值仍偏高。国内市场方面，定价锚点切换至配额外进口成本。CAOC预计24/25榨季中国食糖市场产销差为465万吨，25/26榨季为470万吨。即使配额内进口量持平，基于政策收紧糖浆和预拌粉进口，市场仍需配额外进口量填补缺口。

SR2509合约先交易预期，后交易现实。由于距离交割时间较长，SR2509合约主要为预期定价，价格与配额外进口成本联动紧密。但随着合约临近交割，现实因素将发挥更大作用。虽然注册仓单中云南糖和甜菜糖占比较高，但市场大概率交易50%进口关税，国内现货价格相对纽约原糖偏强，SR2509合约定价锚点逐渐由交易配额外进口成本下降的预期向国内现货市场供应偏紧的现实切换。

SR2509合约上市至今主要采用预期定价，基差波动较大。SR2505合约摘牌后，SR2509合约将面临交割压力，仓单数量增加，交割压力集中在SR2509合约上。SR2505合约采用主要产区云南昆明的现货价格定价，基差呈“W”型走势。SR2509合约基差大幅波动，主要由期货价格波动贡献。

24/25榨季全球食糖供应短缺547万吨，主要因巴西产区降水量偏低、印度产量下降幅度超预期。25/26榨季全球食糖市场维持增产累库预期，各大机构普遍预测供应过剩。国内食糖市场交易核心为进口总量和结构，CAOC数据显示24/25榨季中国食糖产量为1115万吨，消费量为1580万吨，进口量为500万吨；25/26榨季预计产量为1120万吨，消费量为1590万吨，进口量为500万吨。政策收紧糖浆和预拌粉进口，市场需要配额外进口量填补供应缺口，定价锚点切换至配额外进口成本。

研究结论：SR2509合约定价锚点逐渐由交易配额外进口成本下降的预期向国内现货市场供应偏紧的现实切换，市场大概率交易50%进口关税，国内现货价格相对纽约原糖偏强。