印尼资源民族主义升级，存量博弈重塑定价锚点

印尼资源民族主义升级，存量博弈重塑定价锚点 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年02月05日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：蔡子慕证书编号：S1160525110002 【投资要点】 印尼资源民族主义加剧。普拉博沃政府上台后，出于强硬的民族主义政治姿态及巨额财政赤字压力（如免费午餐计划），急需通过收紧矿业政策实现财政增收。印尼或试图通过控制RKAB供应量、调整HPM计价公式以及反垄断调查等，建立以印尼矿石成本为基准的全球定价体系，将利润从外资加工端强制回流至本土资源端与国家财政端。 高品位矿枯竭焦虑倒逼政策转型。由于RKEF产能的无序扩张，印尼高品位腐殖土镍矿的可采年限已缩减至9-13年。出于储量保护，印尼政府已明确不再批准新的RKEF项目，通过行政手段压降火法用矿需求。相比之下，低品位褐铁矿储量丰富（可采30-40年）且契合新能源产业链需求，预计政策将持续向湿法工艺倾斜。未来印尼镍产业重心将加速从不锈钢原料向电池材料转移。 相关研究 《贵金属行情持续，小金属盈利或提升》2026.02.02《关注国内铜资源增储带来的投资机会》2026.01.22《金属价格普遍偏强，关注结构性配置机会》2026.01.14《拉美局势紧张，安全资产黄金或受益》2026.01.06《宏观预期乐观，金属价格持续走强》2025.12.29 RKAB配额大幅缩减，2026年镍或现主要供需缺口。作为调节市场供需的核心工具，RKAB的审批日趋严格。印尼释放2026年镍矿RKAB配额或明显下调至2.5-2.6亿吨的政策信号，同比2025年的3.79亿吨大幅下降34%。据我们测算，2026年印尼镍矿需求约为3.2亿湿吨，若2.5-2.6亿吨配额落地，即使考虑进口补充，预计2026年印尼镍矿仍将存在0.4-0.5亿湿吨的供应缺口。这种人为制造的稀缺性或将有效支撑镍矿价格，改变供需平衡。 HPM公式或重构，湿法冶炼成本曲线或刚性上移。印尼政府或于2026年年初修订镍商品的HPM计算公式，将镍伴生矿物（如钴等）作为独立矿种加以计价，并对其征收版税。这意味着湿法冶炼项目将失去长期享受的免费钴红利。据我们测算，HPM每上调1美元，对应矿端成本将增加86美元；若征收1.5%-2%的版税，对应成本则增加175-240美元/吨。全球镍产品的边际成本线将因此显著抬升，定价逻辑迎来结构性拐点。 投资建议：建议关注后续印尼政策的具体落地情况。建议关注华友钴业、力勤资源、中伟新材。 【风险提示】 印尼政策执行力度不及预期。下游需求不及预期。地缘政治风险。测算存在风险。 正文目录 1.资源民族主义的进阶：从产能爆发到行政管控...........................................51.1.政策风向：政策端的多重扰动.................................................................51.2.历史复盘：五阶段演进，从法律确权到资源国有化................................61.3.核心动因：民族主义下的资源主权与利益重构......................................101.3.1.主权意识：宪法框架下的资源绝对控制权..........................................101.3.2.财政刚需：高支出压力下的利润回流诉求...........................................111.3.3.产业话语权：从被动定价者向全球定价锚点的范式转移....................162.供给侧剧变：存量博弈下的结构性洗牌....................................................182.1.资源禀赋：红土镍矿——全球镍供应链的中心......................................182.2.工艺路径；火法与湿法冶炼的存量竞争.................................................192.2.1.火法冶炼：红土镍矿开发的主流成熟路径..........................................212.2.2.湿法冶炼：低品位红土矿的高效利用.................................................222.3.量价推演：政策干预下的供需冲击与成本重塑......................................232.3.1. RKAB：可能将引发约5000万湿吨的供需缺口..................................232.3.2. HPM：湿法项目成本曲线预计刚性上移.............................................262.4.反垄断：IMIP调查映射出的利益再分配信号........................................273.投资建议...................................................................................................284.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：镍价大幅反弹..................................................................................5图表2：莫罗瓦利工业园区（IMIP）从2013年开始建设............................6图表3：2014年上半年LME镍价大幅上涨（美元/吨）..............................7图表4：2022年印尼产能情况（生产中+在建+规划）................................8图表5：2024年年初LME镍价上涨（美元/吨）.........................................8图表6：印尼SIMBARA系统.......................................................................9图表7：印尼镍政策变化..............................................................................9图表8：普拉博沃竞选纲领Asta Cita.........................................................10图表9：普拉博沃在年轻一代中的支持度断层领先.....................................11图表10：印尼GDP增速............................................................................12图表11：印尼CPI......................................................................................12图表12：印尼制造业PMI...........................................................................12图表13：印尼消费者信心指数...................................................................12图表14：印尼财政收入及税收比率（%）..................................................12图表15：印尼财政赤字率走高...................................................................13图表16：2025年印尼免费午餐计划开支较大............................................13图表17：2024年印尼财政收入情况..........................................................14图表18：印尼矿产及煤炭收入的目标值及实际值（万亿印尼盾）.............14图表19：印尼镍产业税率情况...................................................................15图表20：印尼特许权费率情况...................................................................15图表21：镍产业链......................................................................................16图表22：红土镍矿的类型、组分及处理工艺.............................................18图表23：全球镍矿储量分布.......................................................................19图表24：2024年全球镍矿储量预测..........................................................19图表25：2019年（内）与2024年（外）镍产量.....................................19图表26：红土镍矿矿体结构.......................................................................20图表27：镍产品生产路径...........................................................................20图表28：湿法、火法工艺的优缺点对比.....................................................20图表29：简化的RKEF工艺流程图...........................................................21图表30：简化的HPAL工艺流程图............................................................23图表31：逆流分溶法洗涤工艺流程图........................................................23图表32：印尼镍矿供需情况（亿湿吨）.....................................................24图表33：印尼MHP产量............................................................................25图表34：印