广期所工业硅期货新规则解读：工业硅：定价锚点更替，交割制度趋严

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 工业硅：定价锚点更替，交割制度趋严 ——广期所工业硅期货新规则解读 张 航 投资咨询从业资格号：Z0018008 zhanghang022595@gtjas.com 报告导读： 4月12日，广期所发布工业硅期货最新修改后的规则，对工业硅交割质量标准以及替代交割品的升贴水进行了完善与修改，新规则将从Si2412合约开始执行。整体来看，本次修改符合产业发展实际，能够更好地发挥期货服务实体经济的功能，为新能源行业发展提供了更完备的金融风险管理工具。本次修改具体细则如下： 基准交割品:符合《中华人民共和国国家标准工业硅》(GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》)的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量<0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。 替代交割品:符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM）、钛含量≤0.04%（400PPM）、镍含量≤0.015%（150PPM）、铅含量≤0.001%（10PPM）、钒含量≤0.025%（250PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。其中，替代交割品升水由原先的2000元/吨调整为800元/吨。 本次规则修改对未来交易标的、期货仓单及期货盘面均会构成影响，具体分析如下： 1. 升贴水偏向通氧Si5530，基准品锚定下游多晶硅，将更好地服务晶硅光伏行业发展。本次修改中，替代交割品的升贴水由2000元/吨下调至800元/吨，使得未来主要交易标的大概率偏向通氧Si5530。基准品中加入了硼、磷、碳等下游多晶硅关注的微量元素指标，使得基准品将更多锚定多晶硅需求。替代品中加入了钛、镍、铅、钒等下游有机硅关注的微量元素指标，将更多定位于有机硅用Si4210。从可交割品资源角度，西南地区满足新交割标准的工业硅偏少，而北方地区尤其是新疆地区则相对偏多，盘面定价基准将逐步由云南Si4210往新疆通氧Si5530（满足低磷、硼、碳标准）进行偏移。 2. 就期货仓单而言，当前仓单中绝大部分Si4210将无法满足最新升水替代品的标准，此部分Si4210要么流出至现货市场之中，要么被当作基准交割品于集中注销后进行再次注册（此时需满足磷、硼、碳指标要求，以及距离11月底3个月内生产日期）。在第一种情形下，则需要看到现货基差走强，仓单能够以较99硅更便宜的价格销售给粉厂/多晶硅厂；第二种情形则需要Si2411/Si2412合约给出更合理的价差。考虑仓单的注册难易度，预计第一种情形出现概率偏高。 3. 就期货盘面近月合约而言，新规则带来的未来仓单流出预期或对盘面构成一定利空。按照基本面逻2024年04月12日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 辑，上半年硅价仍将处于整体的下行周期之中，低成本地区的持续高开工被动增加了库存去化压力，同时下游多晶硅与有机硅均位于产能过剩的主线条之内，较难将利润传导至上游环节。因此就后续而言，在工业硅高位库存去化至合理水位之前，整体硅价仍将维持弱势格局。此时若需要看到仓单流出，则需要看到“盘面跌幅较现货更深→现货基差被动走强”的情形出现。 4. 就期货盘面远月合约而言，自12月起能够注册成仓单的体量相较之前将有所减少，对应Si2412合约或偏利多。按照新规则Si2412合约交易标的大概率偏向通氧Si5530，而Si2411合约交易标的仍为Si4210，不过原仓单需以较99硅更便宜的价格才能流出至现货市场，因此自10月份起Si2411合约交易标的实际应为99硅（或通氧Si5530），这也就代表着Si2411/Si2412合约天然的价差在2000元/吨。在此基础上，考虑11月底仓单集中注销制度，以及接到旧仓单的额外处理成本等费用，预计自10月起两个合约的价差区间或在2400-3000元/吨。 5. 就Si2412合约的合理估值而言，从交割资源定价角度，可按照新疆通氧Si5530（满足低磷、硼、碳标准）进行锚定。一方面，考虑历年新疆地区Si5530平均利润水平约在1500-2000元/吨（剔除2021年极端行情），结合今年四季度基本面好转的预期，12月利润水平相对偏好。另一方面，成本端考虑到煤炭处于整体的下行周期，相关原料成本如还原剂等将会有所下调，但预计降幅不深。综合来看，考虑新疆地区800元/吨的交割贴水，以及仓单持有的期间成本，预计Si2412合约上市首日的运行区间或在13500-14800元/吨。不过上市首日由于资金关注度高，价格波动剧烈，建议密切关注。 策略建议：1.推荐逢高布空近月合约；2.推荐Si2411/Si2412合约反套策略。 风险点提示：1.上游硅厂超预期性减产；2.多晶硅消费超预期性提升；3.有机硅消费超预期提升等。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （正文） 4月12日下午，广期所发布工业硅期货最新修改后的规则，对工业硅交割质量标准以及替代交割品的升贴水进行了进一步完善，且将从Si2412合约开始执行。整体修改符合产业发展实际，能够更好地发挥期货服务实体经济的功能，为新能源行业发展提供了更完备的金融工具。在此基础上，本文从工业硅新规解读、交易标的锚定、新规对仓单及盘面的影响角度展开，分别进行阐述。 1. 工业硅期货新规则介绍 1.1 工业硅期货交割质量标准及升贴水 交易所针对交割品的交割质量标准进行修改，并加入了下游所关注的微量元素指标： 基准交割品:符合《中华人民共和国国家标准工业硅》(GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》)的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量<0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。 替代交割品:符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM）、钛含量≤0.04%（400PPM）、镍含量≤0.015%（150PPM）、铅含量≤0.001%（10PPM）、钒含量≤0.025%（250PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。其中，替代交割品升水由原先的2000元/吨调整为800元/吨。 表1：广期所最新修改后的工业硅期货交割质量标准及升贴水 分类 元素 基准交割品（旧） 基准交割品（新） 替代交割品（旧） 替代交割品（新） 单位 主成分 硅含量（Si） ≥98.7 ≥98.7 ≥99.3 ≥99.3 % 主杂质 铁（Fe） ≤0.5 ≤0.5 ≤0.4 ≤0.4 % 铝（Al） ≤0.5 ≤0.5 ≤0.2 ≤0.2 % 钙（Ca） ≤0.3 ≤0.3 ≤0.1 ≤0.1 % 微量元素 钛（Ti） - - - ≤400 PPM 镍（Ni） - - - ≤150 PPM 铅（Pb） - - - ≤10 PPM 磷（P） - ≤80 - ≤80 PPM 硼（B） - ≤50 - ≤50 PPM 碳（C） - ≤400 - ≤400 PPM 钒（V） - - - ≤250 PPM 升贴水 0 0 2000 800 元/吨 资料来源：广州期货交易所，国泰君安期货研究 1.2 工业硅期货交割地区升贴水 工业硅期货新标准对交割地区升贴水暂无修改，维持原规则。基准交割区域为上海市、江苏省与浙江省，交割无升贴水。非基准交割区域为天津市、广东省、四川省、云南省、新疆维吾尔自治区，其中天津市交割升贴水-100元/吨，广东省交割升贴水-150元/吨，四川省交割升贴水-400元/吨，云南省交割升贴水-550元/吨，新疆维吾尔自治区交割升贴水-800元/吨。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2. 工业硅期货交易标的重新锚定 2.1 升贴水偏向通氧Si5530，基准品锚定下游多晶硅，替代品更精准锚定下游有机硅 本次修改中，替代交割品的升贴水由2000元/吨下调至800元/吨，使得未来主要交易标的大概率偏向通氧Si5530。对于基准交割品，由于在其中加入了硼、磷、碳等下游多晶硅关注的微量元素指标，因此基准品将更多锚定多晶硅需求，进一步促进晶硅光伏行业的发展。对于替代交割品，由于在其中加入了钛、镍、铅、钒等下游有机硅关注的微量元素指标，因此替代交割品将更多定位于有机硅用Si4210。 在原规则之下，由于云南高钛Si4210具备着较好的价格优势，理所当然成为了工业硅最便宜可交割品，期现贸易商等均大量自云南地区买货并注册仓单。此种情形下，由于期货仓单的质押行为以及盘面持续呈现的Contango结构，叠加高钛Si4210下游需求的单一，致使仓单库存持续累增，高钛Si4210与通氧Si5530及99硅的价差持续走缩。即，目前仓单中多数Si4210仅能当作Si4410或者99硅销售给多晶硅与磨粉厂，并无法发挥服务有机硅产业的功能。基于此，交易所针对交割替代品进行重新定位，并加入钛、镍、铅等微量元素指标，将有机硅用Si4210定为新的交割替代品，原高钛Si4210被归为基准交割品。 图1：云南当地Si4210与通氧Si5530价差整体走缩 图2：云南当地Si4210与Si4410价差整体走缩 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图3：华东地区有机硅用Si4210与Si5530价差 图4：云南地区有机硅用Si4210与Si5530价差 资料来源：SMM，国泰君安期货研究（注：剔除2021年极端行情） 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 因此，对标有机硅用Si4210与通氧Si5530，按照SMM统计的华东Si4210（有机硅用）与通氧Si553005001000150020002500元/吨云南Si4210与通氧Si5530价差02004006008001000120014001600元/吨云南Si4210与Si4410价差0500100015002000250030003500400001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨有机硅用Si4210与通氧Si5530价差(华东地区)201820192020202