签订绵阳工废项目，首次实现西南布局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.30 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 537.61 流通港股(百万股) 200.14 总市值(百万元) 14,478.26 年内股价最高最低(元) 19.94/15.01 沪深300指数 3998.14 深证成指 11013.15 相关报告 1.《业绩符合预期，经营性净现金流改善-东江环保公司点评》，2017.10.30 2.《业绩符合预期，危废无害化处置高增速-东江环保公司点评》，2017.8.21 3.《设立环保产业基金，推进产业整合-东江环保公司点评》，2017.7.11 4.《危废处理绝对龙头，风物长宜放眼量-东江环保公司深度研究》，2017.6.15 5.《立足危废，PPP或成新增长点-东江环保公司点评》，2017.4.28 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 陈苗苗 联系人 (8621)60230249 chenmiaomiao@gjzq.com.cn 签订绵阳工废项目，首次实现西南布局 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.383 0.602 0.582 0.764 1.000 每股净资产(元) 3.17 3.71 4.29 5.05 6.05 每股经营性现金流(元) 0.26 0.77 0.71 1.17 1.52 市盈率(倍) 52.73 29.25 28.00 21.32 16.31 行业优化市盈率(倍) 32.32 32.32 32.32 32.32 32.32 净利润增长率(%) 32.17% 60.52% -3.26% 31.33% 30.77% 净资产收益率(%) 12.08% 16.23% 13.58% 15.13% 16.52% 总股本(百万股) 869.38 887.15 887.15 887.15 887.15 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  公司与四川省绵阳市涪城区人民政府签订《绵阳工业废弃物资源化利用与无害化处置中心及研发基地项目投资协议书》，项目年处理规模35万吨，其中无害化25万吨/年；工业废弃物资源化利用处置中心总投资约10亿元，研发基地投资约5亿元。 分析  四川省危废处置能力不足，签约项目可辐射周边并助力公司实现西南布局。项目地绵阳目前有7.93万危废综合利用资质，但无危废焚烧及填埋设施，且作为四川第二大城市，国防科技和电子工业生产基地产生的工业废物量大。另外所处省份四川危废供给严重不足，10月的发布的《四川危废五年规划》显示16年产量254万吨，但批复的资质仅80万吨，且产能利用率不足30%；并要求到2020年新增危险废物处置能力40.5万吨/年，全省危险废物集中处置能力达到49.86万吨/年，其中绵阳市危废处置项目（一期）被列为骨干工程。签约的绵阳工废项目总投资15亿，年处理规模为35万吨，其中无害化25万吨/年（焚烧6万吨、填埋7.5万吨、物化固化共11.5万吨）。预计绵阳项目将于19年末投产以补充当地处置能力不足的空缺，并辐射周边城市，且可为公司贡献利润1.5亿。公司今年布局珠三角与京津冀，此次落子西南，进一步扩大全国的战略布局。西部地区成熟危废企业少，公司有望获取先发优势。  17年底危废产能有望突破180万吨，营收增速有望超过20%。第四季度东莞恒建项目（8万吨/年）、衡水睿韬项目（7.75万吨/年）建成试生产；目前公司危废资质量约165万吨/年，随着储备项目及新建工业项目产能释放，预计17年底180万吨/年、18年241万吨/年，若能保持目前的产能利用率，营收增速有望超过20%：1）2018年建成投产的有江西固废二期项目（资源化项目28万吨/年）、福建南平项目（焚烧2万吨/年）、潍坊东江项目（资源化及无害化20万吨）、湖北仙桃绿怡项目（资源化1.78万吨/年）、江苏南通项目（无害化约4万吨/年）。2）泉州PPP项目（约9万吨/年危废处置）已取得环评批复，目前处于建设阶段。预计2020 年公司资质量达到 350 万吨（其中无害化处置200万吨），目标覆盖全国的范围，未来5年产能扩张年复合增速18%左右。 02004006008001000120015.0118.2721.53161 205170 305170 605170 905人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 东江环保 国金行业 沪深300 2017年12月03日 能源与环境研究中心 东江环保 (002672.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  发展EPC总包技术输出模式，广晟定增入主打造多层次环保服务平台。公司重点发展轻资产技术输出的EPC总包模式，凭借20多年技术、人才、服务储备，优化建造成本、提升运营效率。通过技术输出盈利，并建立行业高标准，减少市场无序竞争。后续公司将为收购的富龙环保建设焚烧处理设施提供EPC总包服务。广晟入主后，公司发展再次启航，公司与广晟金控共同设立30亿环保并购基金，引入专业的机构助力公司优先获取稀缺的环保资源。 投资建议  预计公司2017-2019年EPS为0.58/0.76/1.00， 对 应PE为28X/21X/16X。考虑到公司强劲的竞争实力，内生业绩持续高增长，给予2018年25XPE，目标价19元，维持“买入”评级。 风险提示  公司在手的危废项目多，但危废项目投产时间长（3-5年），因而受环评、邻避等因素会导致项目的进展低于预期，尤其是无害化相关的项目；  资源化产品受金属价格波动影响较大，因宏观和大宗的供需不确定会影响资源品的价格；  定增于5月重启，受政策等影响会非公开发行的进度，进而影响危废业务进程（江西危废、潍坊东江、福建绿洲、南通东江、东莞恒建、衡水睿韬项目）。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 2,048 2,403 2,617 3,319 4,236 5,463 货币资金 1,028 858 1,160 900 1,000 1,000 增长率 17.4% 8.9% 26.8% 27.6% 29.0% 应收款项 636 858 788 1,115 1,473 1,904 主营业务成本 -1,382 -1,624 -1,672 -2,109 -2,662 -3,425 存货 300 269 267 338 427 554 %销售收入 67.5% 67.6% 63.9% 63.5% 62.8% 62.7% 其他流动资产 277 338 497 528 547 578 毛利 665 779 945 1,211 1,574 2,038 流动资产 2,241 2,323 2,712 2,880 3,448 4,037 %销售收入 32.5% 32.4% 36.1% 36.5% 37.2% 37.3% %总资产 45.0% 34.7% 33.1% 32.3% 33.9% 35.4% 营业税金及附加 -10 -17 -38 -46 -59 -76 长期投资 257 382 445 445 445 445 %销售收入 0.5% 0.7% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 1,514 2,221 2,853 3,297 3,842 4,362 营业费用 -32 -53 -58 -73 -93 -120 %总资产 30.4% 33.2% 34.8% 37.0% 37.8% 38.2% %销售收入 1.6% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 851 1,418 1,962 2,067 2,213 2,350 管理费用 -285 -298 -340 -438 -576 -754 非流动资产 2,744 4,362 5,477 6,030 6,721 7,379 %销售收入 13.9% 12.4% 13.0% 13.2% 13.6% 13.8% %总资产 55.0% 65.3% 66.9% 67.7% 66.1% 64.6% 息税前利润（EBIT） 338 410 510 653 846 1,088 资产总计 4,985 6,685 8,189 8,910 10,169 11,415 %销售收入 16.5% 17.0% 19.5% 19.7% 20.0% 19.9% 短期借款 717 1,629 2,032 1,394 985 1,038 财务费用 -24 -65 -96 -128 -122 -113 应付款项 502 839 1,222 1,388 1,767 2,292 %销售收入 1.2% 2.7% 3.7% 3.8% 2.9% 2.1% 其他流动负债 98 124 153 192 248 318 资产减值损失 -48 -12 -9 0 0 0 流动负债 1,317 2,593 3,408 2,973 2,999 3,649 公允价值变动收益 1 -1 1 0 0 0 长期贷款 376 379 398 398 398 398 投资收益 36 30 179 40 41 45 其他长期负债 453 494 518 1,114 1,614 1,257 %税前利润 11.2% 6.6% 26.5% 6.1% 4.8% 4.0% 负债 2,147 3,466 4,323 4,485 5,011 5,304 营业利润 303 362 584 565 765 1,020 普通股股东权益 2,442 2,753 3,289 3,803 4,482 5,368 营业利润率 14.8% 15.1% 22.3% 17.0% 18.1% 18.7% 少数股东权益 396 466 577 622 677 743 营业外收支 18 87 89 90 91 92 负债股东权益合计 4,985 6,685 8,189 8,910 10,169 11,415 税前利润 322 449 674 655 856 1,112 利润率 15.7% 18.7% 25.7% 19.7% 20.2% 20.4% 比率分析 所得税 -39 -64 -97 -94 -123 -160 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 12.1% 14.3% 14.3% 14.3% 14.3% 14.4% 每股指标 净利润 282 385 577 561 733 953 每股收益 0.723 0.383 0.602 0.582 0.764 1.000 少数股东损益 31 53 43 45 55 66 每股净资产 7.022 3.167 3.707 4.287 5.052 6.051 归属于母公司的净利润 252 333 534 516 678 887 每股经营现金净流 0.470 0.259 0.774 0.708 1.170 1.521 净利率 12.3% 13.8% 20.4% 15.6% 16.0% 16.2% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.30% 12.08% 16.23% 13.58% 15.13% 16.52% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率