2018年半年报点评：无锡工废停产影响H1增速，持续关注危废布局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月22日 证券研究报告•2018年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 16.94元 雪浪环境（300385） 机械设备 目标价： ——元（6个月） 无锡工废停产影响H1增速，持续关注危废布局 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：沈猛 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -35%-23%-11%1%13%25%17/817/1017/1218/218/418/618/8雪浪环境沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.30 流通A股(亿股) 0.58 52周内股价区间(元) 16.76-32.18 总市值(亿元) 22.04 总资产(亿元) 22.57 每股净资产(元) 8.70 相关研究 [Table_Report] 1. 雪浪环境（300385）：短期利润水平下滑不改长期趋势，关注危废布局 (2018-04-24) 2. 雪浪环境（300385）：原主业景气+新布局持续，带来业绩加速 (2018-01-12) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年半年报，上半年实现营业收入3.95亿元，同比增长6.66%，归母净利润3721万元，同比增长2.53%。  烟气和传输设备业务增长良好，危废检修和换证影响业绩增速。2018年上半年灰渣处理设备营收6293万元，同比增长30.76%；烟气净化系统设备营收2.5亿元，同比增长6.82%，表现依旧稳健。危废方面，1）2018年2月10日，危废处理运营主体无锡工废回转窑出现故障，停炉大修约40天；2）无锡工废《工业危险废物经营许可证》和《医疗危险废物经营许可证》分别于2018年 2月28日和2018年4月23日到期，无锡工废分别于2018年1月份和2018年3月份进行了换证申请，回转窑停运一段时间，上半年危废处理量有所下降，导致危废业务2018H1营收3597万元，同比下滑29.39%，无锡工废实现净利润187万元，相比17年同期的1481万元大幅下滑，影响上半年整体营收和利润增速。  受危废业务影响，利润水平有所下滑。受2018年上半年无锡工废检修和换证停产影响，危废业务毛利率下滑26.28个百分点至23.4%，拖累公司整体毛利率水平下滑4.86个百分点至25.37%，预计下半年有所回升。2018年上半年公司期间费用率为17.87%，提升3.51个百分点，主要系工资性支出和研发支出增加导致管理费用率上升3.3个百分点所致，费用水平整体可控。  持续布局危废产业，打造新的利润增长点。公司拥有无锡工废51%股权，危废处置能力约5万吨/年，2017年并购的上海长盈2.5万吨/年危废处置项目位于上海市奉贤区，资质稀缺，现已取得环境影响报告书的审批意见并处于在建阶段，且为未来扩建预留有空间，后续投产有望带来较大利润增量。此外，公司实际控制人旗下产业基金培育的江苏爱科和美琪环保2家危废处置公司发展良好，2018年上半年公司参与设立的环保产业并购基金南京雪浪金盈收购了南京卓越环保科技有限公司49%的股权，持续布局危废产业，打造新的利润增长点。  盈利预测与评级。考虑到无锡工废停产影响，根据半年报情况调整盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.56、0.80、1.06元，对应PE30、21、16倍，公司危废布局持续拓展，维持“买入”评级。  风险提示：设备销售订单拓展或不及预期风险，危废投产、并购进度或不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 818.04 948.66 1101.83 1286.87 增长率 17.48% 15.97% 16.15% 16.79% 归属母公司净利润（百万元） 60.34 73.14 104.76 137.55 增长率 -31.98% 21.21% 43.22% 31.30% 每股收益EPS（元） 0.46 0.56 0.80 1.06 净资产收益率ROE 6.40% 6.71% 8.72% 10.21% PE 37 30 21 16 PB 2.00 1.89 1.76 1.61 数据来源：Wind，西南证券 雪浪环境（300385）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：烟气治理业务保持技术和市场优势，2018-2020年销量保持15%增速，下游原材料价格平稳下，业务毛利率稳定在28%的水平； 假设2：受益下游钢铁行业盈利改善，2018年灰渣处理系统设备和其他业务延续上半年增长态势，假设全年销量增速20%，2019-2020年销量增速稳定在10%水平；业务毛利率保持稳定； 假设3：危废业务方面，假设上海长盈2018年10月顺利投产，公司启动剩余股权收购；实际控制人旗下产业基金中危废项目2018年末注入上市公司；考虑到2018年上半年无锡工废停产影响，假设18年全年毛利率下滑至45%，2019-2020年业务毛利率回升至48%水平。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 818.0 948.7 1101.8 1286.9 yoy 17.5% 16.0% 16.1% 16.8% 营业成本 573.4 669.4 768.6 890.6 毛利率 29.9% 29.4% 30.2% 30.8% 烟气净化系统设备 收入 470.1 540.6 621.7 715.0 yoy 16.6% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 340.3 389.3 447.6 514.8 毛利率 27.6% 28.0% 28.0% 28.0% 危废处理 收入 94.8 104.2 145.9 204.3 yoy -12.6% 10.0% 40.0% 40.0% 成本 47.2 57.3 75.9 106.2 毛利率 50.2% 45.0% 48.0% 48.0% 灰渣处理系统设备 收入 168.3 202.0 222.2 244.4 yoy 16.8% 20.0% 10.0% 10.0% 成本 125.6 149.5 164.4 180.8 毛利率 25.4% 26.0% 26.0% 26.0% 其他 收入 84.9 101.8 112.0 123.2 yoy 109.5% 20.0% 10.0% 10.0% 成本 60.3 73.3 80.7 88.7 毛利率 28.9% 28.0% 28.0% 28.0% 数据来源：公司公告，西南证券 雪浪环境（300385）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 818.04 948.66 1101.83 1286.87 净利润 76.05 84.56 119.04 152.83 营业成本 573.44 669.36 768.58 890.58 折旧与摊销 42.00 40.13 40.13 40.13 营业税金及附加 8.87 10.39 12.01 14.06 财务费用 14.91 12.54 9.05 11.93 销售费用 25.27 31.31 27.55 27.02 资产减值损失 17.84 20.00 20.00 20.00 管理费用 90.39 111.94 130.02 147.99 经营营运资本变动 -319.75 -24.48 -143.89 -129.06 财务费用 14.91 12.54 9.05 11.93 其他 209.11 -20.00 -18.00 -21.00 资产减值损失 17.84 20.00 20.00 20.00 经营活动现金流净额 40.16 112.76 26.33 74.83 投资收益 -0.67 0.00 0.00 0.00 资本支出 15.43 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -380.44 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -365.02 0.00 0.00 0.00 营业利润 97.49 93.12 134.63 175.29 短期借款 109.52 -193.58 12.66 -23.45 其他非经营损益 -0.79 8.76 8.79 8.85 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 96.70 101.88 143.43 184.14 股权融资 283.84 0.00 0.00 0.00 所得税 20.65 17.32 24.38 31.30 支付股利 -15.00 -12.07 -14.63 -20.95 净利润 76.05 84.56 119.04 152.83 其他 -13.16 -12.54 -9.05 -11.93 少数股东损益 15.71 11.42 14.29 15.28 筹资活动现金流净额 365.20 -218.19 -11.02 -56.33 归属母公司股东净利润 60.34 73.14 104.76 137.55 现金流量净额 40.06 -105.43 15.32 18.50 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 200.30 94.87 110.18 128.69 成长能力 应收和预付款项 694.87 810.68 946.30 1097.15 销售收入增长率 17.48% 15.97% 16.15% 16.79% 存货 311.62 363.74 415.66 482.96 营业利润增长率 -21.62% -4.49% 44.58% 30.20% 其他流动资产 256.10 297.00 344.95 402.88 净利润增长率 -26.54% 11.18% 40.78% 28.38% 长期股权投资 63.02 63.02 63.02 63.02 EBITDA 增长率 -9.37% -5.58% 26.08% 23.69% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 421.23 386.64 352.05 317.45 毛利率 29.90% 29.44% 30.25% 30.80% 无形资产和开发支出 209.84 205.51 201.17 196.84 三费率 15.96% 16.42% 15.12% 14.53% 其他非流动资产 37.29 36.09 34.89 33.69 净利率 9.30% 8.91% 10.80% 11.88% 资产总计 2194.27 2257.5