点评报告：四川绵阳项目落地，拓展西南区域市场可期

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 东江环保(002672) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 环保工程及服务 [Table_Main] 四川绵阳项目落地，拓展西南区域市场可期 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,617 3,402 4,389 5,837 同比（%） 8.9% 30.0% 29.0% 33.0% 净利润（百万元） 534 541 687 895 同比（%） 60.5% 1.3% 27.1% 30.3% 毛利率（%） 36.1% 36.5% 36.5% 36.5% ROE（%） 16.2% 15.2% 17.6% 20.6% 每股收益（元） 0.60 0.61 0.77 1.01 P/E 26.85 26.41 20.92 15.95 P/B 4.34 4.02 3.66 3.29 事件：公司公告，与四川省绵阳市涪城区人民政府签订绵阳工业废弃物处置中心项目投资协议书，项目总投资为15亿元，其中处置中心约10亿元、研发基地约5亿元。 投资要点  项目酝酿已久，落地水到渠成：根据公司公告，此次签约项目规划拟建成大型工业危废综合处置基地，年处理工业固体废物规模为35万吨，其中包含无害化处理25万吨/年（焚烧6万吨、填埋7.5万吨、物化6万吨、固化5.5万吨），资源化处理10万吨/年(以最终环评批复为准)。我们梳理该项目落地历程： 1）四川省危废处置能力不足，绵阳等重点地区处置缺口尤其显著。根据《四川省危险废物集中处置设施建设规划（2017-2022）》（征求意见稿），2016年，全省工业危险废物申报产废企业合计3664家，危废产生量合计254.41万吨；其中攀枝花、德阳、成都、雅安、绵阳、凉山州等6市（州）是主要产废区域，约占全省产生量的96.96%。而根据四川省政府公布的截至2017年1月18日的省内危险废物经营许可证持证企业基本情况，处于绵阳市的危废处置企业仅有两家（四川省银河化学股份有限公司、绵阳市安县明航矿物油科技有限公司），合计处置规模为2.3万吨/年，处置能力严重不足，绵阳市生产的大量危废需转移至成都或攀枝花处置，运输距离达到500至1000公里。 2）现存危废处置企业存在诸多问题，曾被环保部门集中约谈。2016年7月，绵阳市环保局首次集中点名约谈存在环境管理不规范、环境安全隐患等问题的10家重点危废相关企业，并要求被约谈的企业限期整改，其中就包括该市的危废处置公司绵阳市安县明航矿物油科技有限公司，因此现存危废处置企业存在管理和安全隐患。 3）《四川省危险废物集中处置设施建设规划（2017-2022）》即将出台，顺应行业发展趋势。根据《四川省危险废物集中处置设施建设规划（2017-2022）》（征求意见稿）的规划目标：到2020年，成都市、绵阳市、遂宁市、乐山市、南充市、眉山市、宜宾市等前期工作较快，基础工作较为扎实的7个危险废物集中处置设施项目全面建成，新增危险废物处置能力40.5万吨/年，全省危险废物集中处置能力达到49.86万吨/年，其中绵阳市危废处置项目（一期）被列为骨干工程；到2022年，成都市、泸州市、广安市、达州市、凉山州等6个危险废物集中处置设施项目全面建成， [Table_PicQuote] 股价走势 -25%-17%-10%-3%5%12%2016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/08东江环保沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 16.11 一年最低/最高价 14.74/21.40 市净率（倍） 4.05 流通A股市值（百万元） 8661 基础数据 每股净资产（元） 3.98 资本负债率（%） 52.50 总股本（百万股） 888 流通A股（百万股） 538 [Table_Report] 相关研究 1． 东江环保：扣非后实际增速符合预期，危废行业龙头敦行致远 -20171031 2． 东江环保：河北省危废处置项目再落一子，深耕京津冀区域优质市场可期 -20170926 3． 东江环保：资源化&无害化业务增长明显，静待危废龙头下半年表现 -20170821 4． 东江环保：设立环保产业基金，危废龙头敦行致远 -20170707 5． 东江环保：业务结构优化明显，扣非后增速符合市场预期 -20170331 [Table_Author] 2017年12月1日 证券分析师 袁理 执业证书编号：S0600511080001 02160199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 刘博 liub@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 新增危险废物处置能力23.3万吨/年，全省危险废物集中处置能力达到63.8万吨/年。 因此，经过前期充分酝酿和准备，公司此次项目签约是瓜熟蒂落、水到渠成。改项目是公司投资西南地区、服务成渝经济圈发展的开端，通过实施该项目，可有效解决当地工业废物需求旺盛与处理能力不足的矛盾，同时可辐射绵阳周边城市如成都、德阳等区域，有利于公司以点带面的区域拓展布局，提升公司在西南地区的市场份额及综合竞争力，为公司未来长远发展积聚后劲并打下坚实基础。  广晟“机制+人事+战略+项目”频繁释放积极信号，市场存在预期差： 1）机制理顺：公司于2017年5月发布定增预案，大股东广晟参与定增，完成后持股比例进一步提升至18.60%，增强对公司控制力的同时，为后续战略落实和业务开展奠定基础； 2）人事到位：2017年6月，公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁，刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家，两人配合有望实现资本与业务的良好协同； 3）战略实施：2017年7月，与广晟金控发起设立环保产业并购基金，意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后，公司战略和业务将加速实施和开展。 4）项目落地：2017年9月，先后收购万德斯（唐山曹妃甸）80%股权、富龙环保30%股权。广晟入主以来一系列的运作和行动，释放出积极信号，将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑，为长期业绩高增长提供充足助力。  危废行业进入整合期，龙头敦行致远：1）两因素造成行业壁垒明显，有效产能严重不足。按照发达国家经验，工业危废一般占工业废物的3-5%的比例测算，我国危废产生量在1亿吨/年以上，而我们通过查询全国危废处理资质数据发现，截至2015年下半年，我国已核准危废处理资质总量仅为4500万吨/年，处理能力与处理需求之间缺口接近6000万吨/年，折算实际处理率不足40%。究其原因，危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素，根据E20平台统计的数据，前五大危废处置企业合计市占率为7.79%，公司作为龙头市占率仅为3.33%。2）监管趋严驱使行业进入整合期，广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期，在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下，预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头，在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富，再加上广晟公司平台和资源的支持，预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。  公司层面：内生+外延，2020年处理资质达到350万吨/年可期：1）内生方面，截至2016年底，公司拥有国家危险废物名录中46大类中的44类危废经营资质，已取得工业危险废物资质近150万吨/年，伴随着2017年，湖北天银、珠海永兴盛、东莞恒建、衡水睿韬等多个项目均进入建成和试运营阶段，为公司业绩增长提供充足弹性。2）外延方面，公司近期接连收购万德斯（唐山曹妃甸）、富龙环保、江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目，在深耕长三角市场的同时，重点拓展江浙及华北华中区域，实现业务全国布局。我们认为，一方面，公司新建扩建项目不断达产，另一方面，外延扩张战略有序推进，根据公司战略发展规划，到2020年实现在手处理资质合计350万吨/年值得期待。  多种融资手段助力主业增长：1）以控股子公司虎门绿源污水处理收费收益权为基础资产，发行资产支持证券，实际融资人民币3亿元；2）公开发行第一期绿色公司债 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 券，发行规模为6亿元；3）与广东省广晟金融控股有限公司签订设立产业并购基金框架协议，总规模人民币30亿元；4）启动非公开发行事项，拟募集资金人民币23亿元，多种融资手段进一步优化公司资本结构，助力主业发展。  2013年股权激励达标解锁，2016年股权激励启动：1）2013年股权激励已见成效，具备示范作用。公司2016年净利润相比2013年增长90.43%，扣非加权平均净资产收益率12.54%，达到2013年股权激励解锁条件（净利润增长率不低于86%，加权平均净资产收益率不低于11%）。2）2016年11月8日公司完成了股权激励首期授予，发行数量为1814万股，授予人数为332名核心骨干员工。我们认为，参考2013年股权激励效果，此次股权激励覆盖面更广，将更好的实现利益绑定，有助于公司稳定发展。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.61、0.77、1.01元，对应目前股价的PE为26、21、16倍，维持“买入”评级。  风险提示：危废处理价格下行；危废项目进度低于预期。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 东江环保三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2711.7 2632.0 3213.3 4043.2 营业收入 2617.1 3402.2 4388.8 5837.2 现金 1160.1 800.0 850.0 900.0 营业成本 1671.8 2160.4 2786.9 3706.6 应收款项 787.9 978.7 1262.5 1679.2 营业税金及附加 38.1 41.2 53.1 70.6 存货 267.2 325.5 419.9 558.5 营业费用 57.8 75.9 97.9 130.2 其他 496.5 527.8 680.8 905.5 管理费用 339.8 441.6 569.7 757.7 非流动资产 5477.5 6061.7 6617.1 7142.5 财务费用 96.1 168.1 178.7 197.6 长期股权投资 138.1 138.1 138.1 138.1 投资净收益 178.8 89.0 96.1 103.8 固定资产 2852.8 3474.9 4064