亚洲外汇聚焦新台币：是时候进行对冲了

倾听我们的见解汇丰环球研究播客Paul Mackel全球外汇研究主管HSBC Bank plc paulmackel@hsbc.com +44 203 268 3252李健宇全球外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 lenny.jin@hsbc.com.hk +8522996 6549报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰环球研究网址：https://www.research.hsbc.comJoey Chew亚洲外汇研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 joey.s.chew@hsbc.com.sg +65 6658 5186货币台湾Jingyang Chen亚洲外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 jingyang.chen@hsbc.com.hk+852 2996 6558 了解更多 010002000300040000200400600800100012001400-1001020304050607080902012201420162018202020222024来源：CEIC，汇丰美国资产持有量，亿美元，2025年2月EURGBPCAD JPY NOK CHF CNY SGDTWDKRW AUD美国国债美国机构债券美国公司债券美国公司股票净购入海外投资组合资产，亿美元Thousands银行Lifers & funds家庭与企业4. 台湾拥有EM亚洲美国长期证券中最大的持有量之一。See:APAC外汇关注：多元宇宙：更广的范围(24 April 2025) formodelling details. Source: Bloomberg, HSBC6. 机构投资者（家庭和企业）近年来增加了其对海外投资组合资产的直接持有。 330.530.029.529.529.532.532.833.033.033.0防患于未然表1. 美元对台币汇率预测变化注意：在货币展望中进行了预测变更，日期为2025年5月9日。来源：汇丰全球研究外汇团队预测2Q26F2Q25F3Q25F4Q25F1Q26F当前预测先前预测终身投资者可能会考虑在未来几个季度逐渐提高他们的外汇对冲比率。：通过美元新台币或NDF远期进行对冲仍然昂贵（图表7），但预计到2025年下半年会变得不那么昂贵，因为美联储预计将重新开始宽松政策。中国银行仍然是在岸远期市场上当地长期利率的一个可靠支持来源。正如中国银行在其年度报告中所说通过授权外国进行的货币看涨贷款和掉期报告在2024年，外汇银行，该银行继续通过满足企业和国有保险公司对外汇流动性和汇率对冲的需求来提供支持。CBC将其长期美元台币远期头寸从2021年底的919亿美元缩减至2024年底的771亿美元，这可能是由于当地对冲需求减少所致。一些人认为，如果长期持有者加大对冲需求，CBC有可能再次扩大其远期头寸。如果终身员工需要将外国资产的对冲比率从当前的60%提高至历史性的65%，这可能将创造约240亿美元的流入。.即使美元台币汇率目前似乎已稳定，我们认为5月初的暴跌是对未来可能发生之事的警示信号。2025年初，我们考虑了台湾经常账户顺差将如何继续“循环”。美国关税威胁可能激励海外直接投资加速，并且潜在的“更高更持久”的美元收益率仍将吸引当地债券资金外流。美国政策确实仍然是亚洲外汇（包括新台币）的主导因素，但它们已经与重大不确定性相关联。因此，我们设想当地居民的外汇对冲比率可能会上升。为了减少其基于美元的资产与台币计值的负债之间的不匹配，并且这些努力应支持台币。We have thus changed our year-end USD-TWD forecast in our latest货币前景从33.0到29.5（见表1）.◆作为海外资产最重要的管理者，生活者在近年来降低了他们的外汇对冲比率。：，这使得它们更容易受到美元疲软带来的外汇损失。减少外汇套期保值的主要驱动因素是这样做成本的上升（图表7），TWD：受当地资金外流影响。which became a heavy burden on lifers’ earnings (see, 192024年5月）。我们的台湾长期持有者样本逐渐降低了其直接外汇对冲比例（通过美元-新台币远期合约或无本金交割远期合约），从2022年之前的平均65%降至2024年底的低于60%（图表8）。相反，他们越来越依赖其“应急基金”（该基金广为人知为‘外汇波动储备’）来管理外汇风险。为了促进这一变化，关于‘外汇波动储备’的当地法规分别在2023年3月和2024年8月进行了修订。但这种方法的问题是，应急基金可能不足以覆盖极端市场波动下的潜在外汇损失。假设寿险公司30%的外国资产持有通过外汇保单自然对冲（根据Fitch CreditSights数据），而其余70%中40%未通过DF或CCS对冲，我们估计美元兑台币汇率每变动1个基点，可能导致未实现外汇损失19亿美元。考虑到外汇波动准备金可用于吸收50%-100%的外汇损失（具体取决于寿险公司是否已应用允许100%外汇损失吸收的新外汇波动准备金机制），当前储备在95亿美元的理论上足以吸收5-10%的美元-新台币汇率变动。自4月初以来，台币已升值超过9%，风险在于一些长期投资者的外汇波动储备可能已经耗尽。根据彭博社报道，台湾六大寿险公司4月份报告总亏损超过6.2亿美元，当月新台币贬值5%（5月13日）. FX政策：接下来该怎么办？结论零售投资者正因不确定性加剧而放缓其投资组合的资金流出。有理由质疑台湾正在与美国进行的贸易谈判是否会影响到CBC的汇率立场。中央银行已明确表示，美国政府在双边贸易谈判中并未要求新台币升值。.：审视我们的REER估值，台币在最近的涨势后已不再是低估。然而，正如我们之前所写的那样亚洲外汇关注：应对美元的艺术(see, 2025年5月2日), 基于现有的G7交易所就汇率承诺（2017年5月公告）和美墨加协定（第33章）中的外汇条款而言，美国在干预、及时每月披露外汇交易等方面要求密切磋商是合理的，此外，美国还可能要求G20就市场决定汇率和减少全球失衡的表述做出强化版本。我们注意到，由于其与美国的双边贸易顺差以及整体经常账户顺差超过了阈值，台湾已被美国财政部列入货币监测名单。有些人认为，CBC可能会谨慎，不会超过外汇购买方面的上一标准（即至少12个月中的8个月；总额占GDP的>2%，即约160亿美元）.：加拿大银行最近的口头干预表明，政策制定者对台币升值规模感到不安。在最近的反弹之后，台币实际有效汇率现在比36个月移动平均高出约5%。加拿大银行在其网站上明确表示，维持台币其长期坚持的货币政策目标NEER在其36个月移动平均值的±5%范围内是之一.上次台币名义有效汇率（NEER）突破这一上限是在2020-2021年。根据中央银行（CBC）半年度外汇净干预的公开披露数据，该央行在2019年下半年至2021年下半年期间累计买入外汇总额达548亿美元，其中大部分集中在2020年下半年。然而，由于美国财政部在2020年12月决定将台湾加入其货币观察清单，加拿大银行随后显著放缓了其外汇购买步伐。, 尽管台币实际有效汇率（TWD NEER）依然维持在高位亚洲外汇焦点：新台币：三人行必有我师在2021年（见, 2021年4月14日).然而，目前我们仍对预测美元台币汇率出现另一次大幅下跌持保留态度。虽然有些人认为加拿大银行将谨慎对待外汇储备的积累，但考虑到面临的生活费和公司所承受的巨大压力（既来自外汇损失，也来自仍然高昂的外汇对冲成本），限制过度波动仍然是必要的。来自可能重新实施较高互惠关税或引入半导体关税的潜力，对台币也存在下行风险。更糟糕的是，如果由于财政政策变化和放松管制而导致“美国例外主义”回归，似乎美联储不需要大幅降息。鉴于其低收益率，台币可能受到鹰派美联储的影响。我们注意到，根据彭博数据（图表9），自2024年第四季度以来，通过债券ETF的资金流出已有所减少。在近几个月内，这些债券ETF甚至出现了平均每月13亿美元的净回流，而2024年的月均资金流出额为26亿美元。然而，我们应该指出，我们并未预期海外组合资产将出现显著回流。正如我们之前所提到的，那些持续存在经常账户赤字的亚洲经济体亚洲外汇关注：处理的艺术surpluses在过去几乎总是投资海外（参见美元, 2 May 2025).自1990年有记录以来，台湾居民仅在2008年下半年和2011年下半年两次携外币资产回国。.：随着CBC驳回了关于与美国达成“马拉亚戈协议”的担忧，美元台币（USD-TWD）在短期内可能受到近期过度下跌的部分修正。然而，我们认为本地居民投资组合资金外流的放缓，以及资深投资者外汇套期保值需求的逐步回升，将有助于在未来几个季度内抑制美元台币汇率的上行空间。. 45%50%55%60%65%70%75%80%85%20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025-4-3-2-10123456789%8085909510010511020152016201720182019202020212022202320242025来源：BIS，彭博，汇丰来源：彭博，汇丰样本范围平均USDbnJan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25居民债券ETF投资居民出境现金债券投资UST 10年期收益率（右侧）3年移动平均3年移动平均 -5%BIS TWD NEER3年移动平均线 +5%8. …导致我们样本客户的汇率对冲比率下降。10. 自2024年第四季度以来，零售投资者已经放缓了其海外债券投资。12. 新台币实际有效汇率较36个月移动平均值高出约5%。终身投资者的对冲比率90%。 -30%-20%-10%0%10%20%来源：汇丰银行估计REER评估范围（灰色列；红色菱形表示平均值）高估被低估的CNYINRIDRKRWPHPSGDTWDTHBAUDCADCHFEURG10GBP台币名义有效汇率对36个月移动平均线（右）的平均偏差14. 台币近期升值后，已不再是低估货币。MYR亚洲 来源：CBC、美国财政部报告、汇丰银行 信息披露附录重要披露分析师认证卖：指卖出指定货币对中的第一种货币，以换取指定货币对中的第二种货币。外汇：财务分析的基础DFs和NDFs上货币交易的定义指的是以命名对中的第二种货币兑换命名对中的第一种货币。买入：以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告特定章节作者或章节作者之一的分析师，以及任何在“资产拆分估值”中被指定为子公司负责分析师的分析师，证明他们对所涉及证券或发行人的意见、在其署名的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们补偿的任何部分过去、现在或将来均未直接或间接与本研究报告所包含的具体建议或观点相关联：陈景阳、Joey Chew、Paul Mackel和Lenny Jin本文件仅用于信息 purposes（目的），不应被视为出售证券或其它投资产品的要约，也不应被视为请求购买证券或其它投资产品的要约或参与任何交易策略。本文件中的建议是普遍性的，不应被视为个人建议，因其编制时未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在采取本文件中的建议之前，投资者应考虑建议的适当性，并应参考其目标、财务状况和需求。如有必要，应寻求专业的投资和税务建议。汇丰认为，在做出投资决策时，投资者会运用不同的纪律和投资期限，这很大程度上取决于个人情况，例如投资者的现有头寸、风险承受能力和其他因素。汇丰关于可交割外汇远期（DF）或非可交割外汇远期（NDF）的货币交易观点通常基于最长三个月的期限，尽管汇丰保留根据酌情和逐笔交易的原则延长此期限的权利。本文件中提到的投资产品的价值和所产生的收入可能会波动，因此投资者可能会收回低于最初投资的金额。某些高波动性投资可能面临突然且大幅的价值下跌，其幅度可能等于或超过投资额。投资产品的价值和收入