亚洲量化策略：是时候加倍投资韩国股票了

‘韩国折扣’现在更深了,但股东回报正在改善:迄今为止价值提升进展及李总统“KOSPI 5000时代”带来的预期提升：迄今为止，仅153家公司即占KOSPI的18%参与了该计划。然而，自成立以来已显现出alpha效应——价值提升指数上涨了15%，而KOSPI仅上涨了10%，并且在2024年披露信息的公司（4.5%）表现优于未披露信息的公司（-16.9%），其中金融板块表现突出。披露信息的企业在股票回购方面同比增长了128%，在现金股利支付方面同比增加了13%。韩国交易所提议提高中小企业参与度，将仅包含披露信息的企业纳入价值提升指数，并更及时地实施激励措施。然而，更大的期望来自李总提出的改革建议，包括强制回购库存股、修改商业法以扩大董事的信托责任以涵盖股东、促进累积投票、推动韩国被纳入发达市场指数，以及将人工智能作为优先事项。价值提升主题可以通过展品33中列出的可用ETF产品进行交易。改进的空间仍然巨大：70%的KOSPI交易在PB<1（与2024年5月的67%相比）并且51%的指数ROE<5%。即使在改善之后，韩国的ROE和股息支付率也仍然是世界上最低的之一，远低于美国（17%）、英国/印尼（14%）等ROE领导者，以及澳大利亚（68%）、新加坡（58%）等股息支付率领导者。韩国一半的行业交易在账面价值以下 - 公用事业（0.3xPB）、金融（0.5xPB）、能源（0.7xPB）、材料（0.7xPB）和可选消费（0.8xPB），只有两个行业，可选消费（12%）和金融（8%）的ROE高于5年平均值。我们自年初以来对韩国股票持看涨态度，并在“解放日”关税暂缓后重申了我们的偏好；受廉价的估值驱动，但更重要的是，是一个广泛的基本面盈利复苏周期（见这里,这里）。韩国已成为迄今为止表现最佳的亚洲市场，涨幅达25%，我们相信随着韩国步入盈利升级周期，以及在总统李推行改革议程的推动下，全球投资者的兴趣预计将因估值低廉而增加，是时候加大对该市场的投入了。我们建议选择韩国的价值型股票，因为它们显示出盈利动力的改善，处于国内复苏的有利地位，并且往往当亚洲表现优于美国时拥有的最佳曝光.与价值提升计划开始时相比，MSCI韩国已变得更便宜，市净率从0.98倍降至0.93倍， forward市盈率从10倍降至8.5倍。然而，净资产收益率从去年的约6%上升至目前的9%（高于10年平均值8%），24%的KOSPI指数净资产收益率超过15%，而去年同期为22%。股息支付率从去年的18%上升至目前的21%（高于10年平均值17%）。加大韩国股票的投资力度：提升所有行业（除金融和能源）的盈利势头至今一直是关键催化剂——我们预计随着升级周期临近，这将进一步加强。全球投资者在亏损280亿美元后，自2025年5月以来重新入市（净流入27亿美元），预计随着仓位仍然较轻（GEM主动基金仍为韩国-0.3% UW），将更倾向于看涨。在强势货币体制下，资金回流可能是另一个催化剂，有290亿美元的流动可能逆转。具有吸引力的估值仍然是一个主要优势，因为韩国仍然以0.93倍的市净率/8.5倍的前瞻市盈率交易，该市盈率接近10年低点。 www.bernsteinresearch.com -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%详情韩国股票看涨论亚洲量化策略韩国正走向盈利上调周期表1：好表现th截至2025年6月9日的数据。回报以美元计。来源：彭博，伯恩斯坦分析我们重申对韩国股票的增持立场，主要基于估值便宜、预期盈利提升周期、外国投资者兴趣回归、由李总统领导的企价值提升计划的推动以及国内投资者投资自身市场的额外动力。由于估值吸引力和盈利下调周期触底，我们从年初起就对韩国持乐观态度，现在我们发现有更多理由逐步变得更加看涨。截至目前，韩国股票与其他主要市场相比表现最强（上涨+25%）。亚洲表现第二好的市场是新加坡，上涨了18%。我们认为韩国股票受到强劲盈利复苏周期的推动，韩国现在正走向升级周期。科技、消费、医疗保健、工业、材料和通信板块都在经历更高的盈利复苏，而韩国公用事业板块已经看到了净升级。金融和能源是唯一两个尚未出现明显下调拐点的板块。 25%YTD韩国是表现最好的市场，以美元计算回报率为25%。我们预计韩国股市将在今年余下的时间里继续保持良 18%15%14%10%9%7%5%4%3%2%-3%-4%-12%2025年至今市场表现YTD 2025 投资者仓位依然很轻但情绪正在变化亚洲量化策略全球投资者自2024年下半年以来一直忽视韩国股票。然而，在持续9个月的资金流出（-280亿美元）之后，全球机构投资者自2025年5月起重新回归，注入了27亿美元的资金。全球投资者兴趣的回归是由新当选的总统李推出的大规模市场改革以及预期记忆周期反转所驱动的。总体而言，GEM基金仍为-0.3% UW韩国，为FII持续流入提供了充足的空间。然而，有趣的是，GEM基金在较长时间内为OW韩国的唯一时期是2004-2005年，尽管去年也存在净增持仓位。另一个潜在的催化剂可能是如果国内投资者将资金回流至自身市场。自2021年以来，韩国国内投资者投资美国股票的趋势一直持续，这一趋势至今仍在继续。自2021年以来，约有290亿美元的国内机构资金流入美国市场，而仅在韩国股票中留下了140亿美元。随着美国例外论受到质疑以及美元走弱，亚洲投资者留在自身市场的讨论日益增多。这可能对韩国股票形成强劲支撑。（图表4-图表7） -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0%亚洲量化策略GEM主动基金历史市场配置低配/高配相对于MSCI 新兴市场指数03-0601-0408月04日03-0510月05日05月06日12月06日07-0702-0809月08日04-0911月09日06-101月11日8月11日3月12日10月12日5月13日12月13日Jul-1402-1509-1504-1611月16日06-1701-1808-183月19日10月19日5月20日12月20日7月21日二二二09-2204-2311月23日06-2401-25巴西中国印度尼西亚印度韩国（南）中国台湾省附录5：GEM主动资金目前对印度为-2.5% UW仓位，在3月份达到创纪录的-2.9%仓位后，仍然对台湾保持-2% UW，对中国保持-3.7% UW，对韩国保持-0.3% UW。然而，有趣的是，GEM基金在2004-2005年最后一次对韩国持OW仓位。截至2025年4月 数据来源：EPFR，伯恩斯坦分析 -5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000亚洲量化策略著名的韩国折扣虽然股东回报有所改善但仍持续存在美國第六展区：韩国至美国资金流：自2021年中以来，美国股票市场累计获得韩国资金流入290亿美元，其中包括迄今为止的85亿美元。如果韩国 Won 强劲、韩国内部改革利好以及美国例外主义的担忧进一步加剧，这可能会面临逆转的风险韩国企业价值提升计划实施一年后，市场对其自身历史和其他主要市场的估值仍然极具吸引力。2024年1月，即企业价值提升计划启动时，MSCI韩国指数交易价低于账面价值，为0.98倍市净率。尽管到2024年7月重新估值至1.1倍市净率，但随后又回落，目前交易在0.93倍市净率。12个月前瞻市盈率方面，韩国市场变得更加便宜，从2024年1月的10倍市盈率降至2024年12月接近历史低点的7.8倍市盈率。请注意，今年市场一直在重新估值，目前交易在8.5倍市盈率，仍接近长期平均值的-1个标准差。韩国的折价在过去十年一直持续，其交易价维持在1倍市净率左右，并一直是亚洲市净率最便宜的市场。2013年前，韩国市净率高于日本，但日本在过去十年有所改善，最近的东京证券交易所改革有助于将日本市净率推至账面价值的1.6倍。(图8-图10)韩国共同基金/ETF累积流入美国股票（百万美元）th截至2025年6月4日数据 来源：EPFR，伯恩斯坦分析韩国公司长期以来一直被其同行相比显著低估的股票市场估值所困扰，这以“韩国折扣”而闻名。2024年，韩国呼吁进行大胆的税制改革，以提升股票估值（企业价值提升计划），并效仿日本的TSE改革。虽然范围很大，有68%的KOSPI指数（834支股票）和46%的MSCI韩国指数（103支股票）的市净率（PBR）低于1，然而，由于“财阀”缺乏与少数股东保持一致的激励措施，我们从未相信该计划在短期内会奏效。详情请参见—亚洲量化策略：韩国企业价值提升计划 - 伟大的倡议，范围巨大但缺乏清晰度韩国上市公司估值持续低迷是股东回报差和净资产收益率低的结果。与其他主要市场相比，韩国的净资产收益率（9%）是最低的之一，略高于香港（8%），但远低于美国（17%）、英国/印度尼西亚（14%）。韩国的派息率21%在所有主要市场中最低，远落后于澳大利亚（68%）和新加坡（58%）。然而，在过去一年中，韩国的净资产收益率和派息率都有所改善——韩国的净资产收益率大幅提升，从去年的约6%上升到现在的9%，高于过去10年的平均8%。在过去10年中，韩国的净资产收益率波动较大，2019年和2022年达到了10%的峰值，这是一个重要的突破点。韩国的派息率也大幅跃升，尤其是今年，从过去10年的平均17%提高到21%。因此，韩国似乎正走向改善股东回报的道路，但仍有很长的路要走。（图11-图14） -5,00005,00010,00015,00020,000韩国共同基金/ETF累积流入韩国国内股权(美元百万)韩国国内th截至2025年6月4日数据 来源：EPFR，伯恩斯坦分析展品7：自2021年中以来，韩国国内投资者一直支持自己的市场，然而流入韩国股票的净流量为140亿美元，而同期流入美国股票的流量为290亿美元。即使最近，自2025年5月以来，国内投资者的资金流入也在放缓 6 6789101112131415165/1/20075/1/20085/1/20095/1/20105/1/20115/1/20125/1/20135/1/20145/1/20155/1/20165/1/20175/1/20185/1/20195/1/20205/1/20215/1/20225/1/20235/1/20243/1/201310/1/20135/1/201412/1/20147/1/20152/1/20169/1/20164/1/201711/1/20176/1/20181/1/20198/1/20193/1/202010/1/20205/1/202112/1/20217/1/20222/1/20239/1/20234/1/202411/1/2024MSCI韩国指数市净率为0.98倍，但该指数目前接近7.8倍的前瞻市盈率的历史低点。2024年12月的市盈率。今年，即使以0.93倍市净率进行交易，但市场已经重新评估为8.5倍的前瞻市盈率，这仍然接近估值在2024年12月触底，并经历了从长期平均值下降7%至-1标准差的过程韩国12个月前市盈率04-06 11-06 18-06 07-12 14-12 21-12 05-08 12-08 19-08 09-02 16-02 23-02 06-10 13-10 20-10 03-04 10-04 17印度台湾AXJst截至2025年5月31日数据 来源：彭博，伯恩斯坦分析韩国和日本的PBR一直低于其他亚洲市场。虽然自TSE改革以来日本有所改善，目前市净率为1.6第九号证据：在12个月远期PE方面，韩国变得更加便宜，从2024年1月的10倍远期PE下降至 00.511.522.501234564/1/200311/1/20036/1/20041/1/20058/1/20053/1/200610/1/20065/1/200712/1/20077/1/20082/1/20099/1/20094/1/201011/1/20106/1/20111/1/20128/1/2012亚洲量化策略韩国PBR跨市场PBR韩国日本中国附图8：著名的“