长远视角：铁路的最终博弈一直是整合——是时候进行横贯大陆的整合了吗？

2025年6月10日 空运与地面运输 长远视角：Rails的最终游戏一直是整合——是时候进行跨大陆铁路了吗？ 专家销售 大卫·弗农 +19173448333david.vernon@bernsteinsg.com 贾斯汀·维斯 +19173448433justine.weiss@bernsteinsg.com 宋伟 +19173448401steve.song@bernsteinsg.com 在过去的几个月里，关于跨大陆（跨大陆）铁路合并的前景的讨论正在升温。在今天的《长远视角》中，我们探讨了此类提案的利弊，阐述了如何最好地实施这些提案的机制，并讨论了我们对该交易对行业及其利益相关者的影响的看法。简单的说，美国货运铁路系统的进一步整合 ——因加拿大-美国铁路合并的恐惧而停滞不前——似乎是不可避免的，而我们认为这将是一个主动的步骤，以释放该行业的全部增长潜力。 铁路合并已经冻结了太久。铁路整合在管制解除后起飞，铁路公司优化了冗余交通，并将剩余的良好交通集中路由到更集中的足迹上。合并创造了效率，通过降低运费将这种效率传递给托运人。整合在2001年美国陆地运输委员会否决了CN-BN交易后暂停，但最近CP收购KCS后重启，引发了新的竞争。 下一个最合乎逻辑的步骤是涉及美国航空公司的洲际合并。 美国铁路网分裂为4个竞争性垄断，限制了铁路市场份额，并不必要的制约了行业发展。我们估计，近一半的铁路运输是换轨运输，这增加了成本并限制了服务完整性。每家铁路公司各自优化而非全局优化导致的代理问题，导致了成本更高、服务更不可靠。我们认为消除这些代理问题有潜力将行业收入增加14%，支持近90亿美元的潜在价值创造，并留有充足的空间来安抚股东（溢价）、工人（就业）、托运人（运费）和监管机构（规则）。 棘手，但并非不可能获得批准根据《铁路合并法案》的规定，从未有铁路承运人因铁路合并而失去竞争。铁路经济学的一个核心原则是由《铁路合并法案》确立的：货物在效率第二高的路线上以效率第二高的费率流动，这使得铁路能够最大化其经济收益能力，并在再投资的需求和能力之间取得平衡。2001年，关于合并的规则发生了变化，阻碍了实现货运最高效运作的下一步自然进程。新规则未经检验，理论上如果情况需要，可能会再次改变。我们认为，一个比其他运输方式更具竞争力的铁路行业，对经济的重要性超过运营中的铁路数量。可能需要对交换交通的准入规则进行一些改革，但不必是无法克服的难题。 平等合并且无投票信托是完成此事最干净的方式东部铁路太大，无法信托。如果股东从两种独特的铁路物业组合中受益，也没有理由将监管负担转移。在当前利率下，任何高度杠杆的交易都难以通过公共利益测试。加拿大运营商的竞标是可能的，但缺乏潜在跨大陆交易的合作潜力。 参见本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息公开网站首次发布：2025年6月10日04:05UTC完成日期：2025年6月10日01:33UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 2025年6月9日关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E CNR.CN MCAD143.16156.00(28.6)%CAD7.107.78 8.70 20.2 18.4 16.5 CNI M美元104.60美元109.20美元（28.0%）美元4.97美元5.44美元 6.09 21.0 19.2 17.2 CP.CN MCAD111.70115.00(7.2)%CAD4.264.75 5.35 26.2 23.5 20.9 CP M美元81.6680.50（6.6）%美元2.983.33 3.74 27.4 24.6 21.8 CSX M美元31.9830.00(14.7)%美元1.831.64 1.81 17.5 19.5 17.7 NSC 250.57美元258.00(0.5)%美元11.8512.66 14.29 21.1 19.8 17.5 UNP O美元224.14267.00（14.0%）美元11.0911.54 13.01 20.2 19.4 17.2 SPX 6,005.88 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 投资影响 从长远来看，跨大陆铁路合并似乎是其必然的结果，因为它们能释放出最大的效率，进而可用于获取必要的利益相关者批准以完成交易。或许东海岸铁路股票能获得溢价，但并不清楚这个溢价是否必须巨大，而存续实体的长期股东将由于稀缺价值和利用协同效应为未来股东回报提供资金的能力而看到更好的估值。 估值可比表 证据1：铁路复合表 价格/收益 企业价值/EBITDA CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 11.9 11.0 11.5 11.5 10.8 12.6 11.8 12.9 12.2 11.5 13.3 12.5 13.5 12.9 12.2 12.5 11.7 13.0 12.1 11.4 15.8 14.4 16.7 15.2 13.9 13.2x 12.3x 13.5x 12.8x 11.9x 12.6x 11.8x 13.0x 12.2x 11.5x 截至06/09/2025价 公司名称 股票 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM CsxCorp CSX 19.3 16.7 18.3 18.1 16.0 诺福克南方公司 NSC 19.9 17.7 20.6 18.9 16.9 联合太平洋公司 UNP 19.5 17.6 19.9 18.6 16.9 加拿大国家铁路公司 CNI 18.4 16.5 19.3 17.5 15.8 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 23.6 20.6 25.0 22.2 19.4 平均值 20.1x 17.8x 20.6x 19.0x 17.0x 中位数 19.5x 17.6x 19.9x 18.6x 16.9x 公司名称 股票 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM CSXCorp CSX 4.2 3.9 4.2 4.1 3.8 诺福克南方公司 NSC 4.6 4.3 4.6 4.4 4.2 联合太平洋公司 UNP 5.5 5.1 5.6 5.3 4.9 加拿大国家铁路公司 CNI 5.0 4.6 5.2 4.9 4.5 加拿大太平洋堪萨斯城 CP 6.7 6.1 6.9 6.4 5.8 平均值 5.2x 4.8x 5.3x 5.0x 4.6x 中位数 5.0x 4.6x 5.2x 4.9x 4.5x 自由现金流收益率 CY-2025 CY-2026 LTM NTM STM 4.2 4.9 4.4 4.5 5.2 3.3 4.0 2.4 3.6 4.2 2.0 2.6 2.0 2.3 2.7 4.0 4.6 3.7 4.3 4.8 2.9 3.6 2.6 3.2 3.9 3.3 3.9 3.0 3.6 4.2 3.3 4.0 2.6 3.6 4.2 价格/销售 来源：可见阿尔法，伯恩斯坦分析 细节 在过去的几个月里，关于跨大陆（跨大陆）铁路合并的前景的讨论正在升温。在今天的《长远视角》中，我们探讨了此类提案的利弊，阐述了如何最好地实施这些提案的机制，并讨论了我们对该交易对行业及其利益相关者的影响的看法。简单的说，美国货运铁路系统的进一步整合——因加拿大-美国铁路合并的恐惧而停滞不前——似乎是不可避免的，而我们认为这将是一个主动的步骤，以释放该行业的全部增长潜力。 让我们跳舞，最后的舞蹈。 —多娜·夏默 通往最终六强之路——我们是如何走到这里的 20世纪初，有超过1000条运营铁路。政府资助的高速公路建设、效率低下且静态的监管环境，以及数十年来份额损失给卡车，到20世纪70年代，该数量降至不到一半，许多较大的运营商破产或被合并到Conrail。到1980年该行业实现放松管制时，只剩下33条获得一级认证的铁路。放松管制给铁路行业带来了翻天覆地的变化，包括： •使承运人能够签订私人合同和进行价格歧视，就像他们以前从未能够做的那样； •取消与资产合理化相关的繁琐规定； •赋予铁路行业监管机构——而不是司法部（DOJ）——监督铁路合并的权力。 铁路充分利用了这些优势，利用价格将低效交通出市场，并优化冗余资产。这对于利润提升是一个关键杠杆，因为当时的行业有45 %的交通量在9%更少的路线里程上运行( 图2).在放松管制初期，通过较小的资产基础运行相同或略少流量所带来的密度效益是关键盈利杠杆，因为它使铁路能够更好地利用较小的固定资产基础。最终，该行业将资产合理化的概念进一步推进，包括购买下一个重叠的财产，并合理化更多的冗余资产 。注意，这里的合理化并不一定意味着关闭一条铁路线。有很多实例表明，与其将铁路线改为步行道或完全高线（谢谢CSX），低密度铁路被出售给一个较小的铁路运营商。这个过程，在行业内被称为短途运输，使得线路能够保持开放，但将运营转移到成本较低的铁路（小型铁路的法规和工资标准不同）。 并购以狂热速度开始，20世纪80年代发生了24起交易。最初将规模较小的铁路合并到较大的干线系统中，逐渐转变为1995/96年UP-CNW-SP之间的巨型并购；1995年伯灵顿北部铁路和阿塔霍斯卡、托皮卡和圣菲铁路的合并，以及1999年康瑞尔铁路最终在CSX和NSC之间被分割。担心被短途运输回边境的风险，加拿大国家铁路——刚刚收购了伊利诺伊中央铁路并任命E.亨特·哈里森为首席运营官——在1999年末促成与伯灵顿北部圣菲铁路的合并。面对以联合太平洋铁路为首的强烈行业反对，监管机构对铁路合并发布禁令，有效阻止了该交易，并导致了所谓的“新并购规则”。旧规则相当简单：证明交易符合公共利益并维持行业竞争现状，你就可以合并你的铁路。新规则在设计上更加不透明：公共利益标准仍然必须满足，但不是维持行业竞争水平，而是申请合并两家铁路许可证的铁路公司需要证明合并增强了竞争。重要的是，堪萨斯城南部铁路（KCS）在旧规则下保留了豁免，因为在当时人们认为该财产可能需要通过更广泛的合并才能生存。二十三年后，并购得以恢复，加拿大太平洋铁路在“旧并购”规则豁免下收购了KCS。这留下了： •联合太平洋铁路公司和伯灵顿北部圣费铁路公司在美国西部； •CSX和诺福克南方在东； •加拿大太平洋堪萨斯城公司在加拿大、美国和墨西哥（运营墨西哥境内三处货运铁路特许经营权中的东段，该基础设施由墨西哥政府所有）； •加拿大国家在加拿大和美国；和 •墨西哥铁路公司（由墨西哥集团控股75%和UNP控股25%）以及墨西哥南部的墨西哥南部铁路公司（同样由墨西哥集团控股） ...而且合并后甚至有比合并前更多的短线路运营商，讽刺的是，这导致了主要铁路线路连接到更多的小型支线系统。重要的是，铁路合并保留了竞争选择，并为托运人带来了更低的价格...这看似违反直觉，但反映了该行业的垄断性质以及通过冗余路线基础设施的合理化所释放出的巨大价值。 索引 (1939=100) 展品2：在管制作业之前的那几十年对铁路业来说很艰难，客货流量从峰值下降了45%，而线路里程仅下降了9% 120 110 100 路线里程从峰值下降9% 90 88 80 70 60 62 50 从峰值下降了45% 40 铁路吨英里铁路里程 来源：美国人口普查，伯恩斯坦分析 DavidVernon +19173448333david.vernon@bernsteinsg.com 2025年6月10日 空运&地面运输 6 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003