商贸零售行业动态点评新消费2024年&25Q1总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度

/ 商贸零售行业动态点评 新消费2024年&25Q1总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度 / 2025年05月09日 【事项】 新消费板块2024年年报及2025年一季报陆续披露完毕。 【评论】 美容护理：增长持续分化，寻找细分赛道β和强运营的α。从24年&25Q1表现来看，整体表现较好的公司/业务方向主要包括重组胶原蛋白、个护品类，我们认为主要关注以下四个方向：1）赛道β显著， 运营能力强化（锦波生物、巨子生物、丸美生物）；2）强运营赋能增长，把握小品类机会（润本股份、若羽臣）；3）短期增长承压但底部反转可期或经营拐点可见（爱美客、青松股份、贝泰妮、上海家化）；4）关注向多品牌、多品类美妆集团发展的标的（上美股份、珀莱雅）。 社服教育：景区业绩分化较大，教育行业中教培板块收入增速靠前。1）旅游及景区：OTA延续量价齐升逻辑，酒店供给端竞争加剧下，OTA住宿预定业务的takerate预计持续提升；国际机酒业务持续发力， 建议关注携程集团-S、同程旅行。景区建议关注过往收购项目内生客流+客单有望增长，25Q1业绩高增验证的祥源文旅。2）酒店及免税：板块25Q1继续承压，其中酒店ADR及RevPAR同比下滑，海南离岛免税购物人次与客单价持续分化。3）人服：外包/灵工业务增长稳健，猎头业务逐季改善。关注外包业务占比高、经营稳健的北京人力、外 服控股；以及猎头业务占比相对较高、受益于AI赋能降本增效的科锐国际。4）教育：教培板块收入表现亮眼，职业教育及教育信息化板块收入承压。关注全国性教培龙头新东方-S、好未来；深耕广深教 培业务的卓越教育集团、思考乐教育；主业教培稳健、发展职业教育作为第二增长极的学大教育。 商贸零售：景气与业绩双分化，自下而上寻求结构机遇。IP潮玩、AI+、新型烟草呈现较高景气度，建议关注泡泡玛特、名创优品、小商品城、孩子王、英派斯、思摩尔国际等头部玩家，凭借运营效率和 规模优势有望承接更多赛道红利；部分赛道短期仍承压，金价上涨部分抑制黄金珠宝需求、超市百货仍处于调改缓慢恢复过程中，但具备结构性机会，我们建议关注2-3千元价格段稀缺标的潮宏基、以及调改进程较快的步步高。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：张诗宇 证书编号：S1160525010003 证券分析师：王越 证书编号：S1160524080001 证券分析师：周子莘 证书编号：S1160524080002 证券分析师：李旭东 证书编号：S1160124090040 证券分析师：李汶静 证书编号：S1160525020001 证券分析师：班红敏 证书编号：S1160524070004 证券分析师：吴晨汐 证书编号：S1160524120009 相对指数表现 39.00% 27.24% 15.47% 3.70% -8.06% -19.83% 5/97/99/911/91/93/95/9 商贸零售沪深300 相关研究 《宠物食品行业深度报告：情绪消费优选赛道，量价齐升打开头部公司成长空间》 2025.04.17 《复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会》 【风险提示】 消费力恢复较慢、细分赛道竞争加剧、线上渠道流量成本提升、新品牌/新产品销售表现不及预期。 2025.04.11 行业研究 商贸零售 证券研究报告 2017 正文目录 1.美容护理：增长持续分化，寻找细分赛道β和强运营的α4 1.1.美妆个护：增长分化，关注新品类机会4 1.2.医美：供给端丰富为大势所趋，渗透率提升逻辑有望继续兑现6 2.社服教育：景区业绩分化较大，教育行业中教培板块收入增速靠前6 2.1.旅游&景区：OTA延续量价齐升逻辑，景区业绩分化较大6 2.2.酒店：25Q1平均房价仍承压，关注RevPAR向上拐点7 2.3.免税：离岛免税购物人次下降，客单价连续4个月同比正增8 2.4.人服：外包/灵工业务增长稳健，猎头业务逐季改善10 2.5.教育：教培板块收入增速靠前，职教、教育信息化相对承压12 3.商贸零售：景气业绩双分化，自下而上寻求结构机遇13 3.1.IP潮玩：赛道呈现高景气，看好头部持续成长13 3.2.超市百货：头部玩家进行品质零售调改，部分率先困境反转14 3.3.黄金珠宝：24年-25Q1金价上涨抑制需求，业绩表现分化15 3.4.其他：把握“AI+”细分赛道、新型烟草机遇16 4.风险提示17 图表目录 图表1：美容护理核心标的24年&25Q1财务数据（按收入增速降序排列，单位：亿元）4 图表2：24年化妆品社零总额同比-1.1%5 图表3：25年1-2月/3月化妆品社零分别同比+4.4%/+1.1%5 图表4：销售费率提升依然为行业普遍趋势5 图表5：2024年美容护理核心标的医美业务情况6 图表6：华住/首旅/锦江酒店各季度平均房价（ADR）同比变动8 图表7：华住/首旅/锦江酒店各季度入住率（OCC）同比变动8 图表8：华住/首旅/锦江酒店各季度每间可售房收入（RevPAR）同比变动8 图表9：25Q1海南离岛免税购物金额持续承压9 图表10：24年12月至25年3月离岛免税客单价连续4个月同比正增9 图表11：社会服务核心标的2024年&25Q1财务数据（按收入体量降序排列，亿元）9 图表12：24全年/25Q1人服板块收入增速分别为14.7%/10.0%10 图表13：人服板块标的24年度财务数据（按收入增速降序排列）10 图表14：人服板块标的25Q1财务数据（按收入增速降序排列）11 图表15：科锐国际灵活用工与中高端人才访寻业务收入同比增速持续改善.11 图表16：人服公司单季度毛利率（%）11 图表17：人服公司单季度净利率（%）11 图表18：教育板块核心标的24年度财务数据（按收入增速降序排列）12 图表19：教育板块核心标的25Q1单季度财务数据（按收入增速降序排列） ..........................................................................................................................13 图表20：23Q1-25Q1潮玩动漫线上销售额及变化14 图表21：23Q1-25Q1潮玩线下门店数量及变化14 图表22：IP潮玩核心标的24年财务数据（按2024年收入增速降序排列，单位：亿元）14 图表23：24年以来，超市、百货社零累计同比增速15 图表24：24年超市、百货头部企业门店变动15 2017 图表25：超市百货核心标的24年&25Q1财务数据（按2024年收入增速降序排列，单位：亿元）15 图表26：2024年至今沪金价格走势16 图表27：23年以来，黄金珠宝社零累计同比增速16 图表28：黄金珠宝核心标的24年&25Q1财务数据（按2024年收入增速降序排列，单位：亿元）16 图表29：其他板块核心标的24年&25Q1财务数据（单位：亿元）17 2017 1.美容护理：增长持续分化，寻找细分赛道β和强运营的α 美容护理板块中，我们建议关注以下四条主线： 主线一：赛道β显著，运营能力强化（锦波生物、巨子生物、丸美生物）；主线二：强运营赋能增长，把握小品类机会（润本股份、若羽臣）； 主线三：短期增长承压但底部反转可期或经营拐点可见（爱美客、青松股份、贝泰妮、上海家化）； 主线四：关注向多品牌、多品类美妆集团发展的标的（上美股份、珀莱雅）。 图表1：美容护理核心标的24年&25Q1财务数据（按收入增速降序排列，单位：亿元） 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 1.1.美妆个护：增长分化，关注新品类机会 化妆品社零增速表现弱于社零总额表现，标的分化进一步加剧。根据国家统计局数据，24年化妆品社会零售累计总额为4356.5亿元/yoy-1.1%，25Q1化妆品社会零售累计总额为1148.6亿元/yoy+3.2%，弱于社零总额增速，品牌端 亦不同程度受到影响，能够把握细分赛道机会、推出差异化产品的品牌能够实现持续增长。 图表2：24年化妆品社零总额同比-1.1%图表3：25年1-2月/3月化妆品社零分别同比 +4.4%/+1.1% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 22年1-2月 22年4月 22年6月 22年8月 22年10月 22年12月 23年3月 23年5月 23年7月 23年9月 23年11月 24年1-2月 24年4月 24年6月 24年8月 24年10月 24年12月 25年3月 -30% % 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 50% 40% 30% 20% 10% 0 -10% -20% 化妆品社零总额（亿元）当月同比增速（右轴） -30% 2022年2023年2024年2025年 2017 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 护肤品牌端表现继续分化，多品类多品牌势在必行。护肤类目：（1）重组胶原赛道品牌保持快速增长（可复美、可丽金、丸美），行业依然处于消费者教育渗透的红利期；（2）聚焦抖音渠道弯道超车的韩束品牌持续高增长，突破抖音渠道成为老牌国货/细分赛道新品牌成长的优先选择。从2024年彩妆品牌表现来看：彩妆类目：上市公司旗下彩妆品牌（毛戈平、彩棠、PL恋火等）相对聚焦底妆类目，渠道布局和运营思路具备差异化，但均保持较好增长。母婴&洗护类目：随着美妆集团主品牌持续增长，更多集团开始寻找多品类的增量，逐步为公司贡献收入增量，目前收入量级基本在2-4亿元之间。 销售费率提升为普遍趋势，持续关注费用控制效果。从美妆公司销售费率表现来看，消费费率提升的趋势依然延续，除了线下占比较高的毛戈平销售费率基本持平外，其他公司销售费率均有明显提升，我们认为或源于：（1）竞争加剧，（2）抖音作为高增速高费率的渠道，其占比提升将结构性提升费率。后续可关注品牌端通过调整抖音达播结构、以数字化提升投放效率等方式优化销售费率的情况。 图表4：销售费率提升依然为行业普遍趋势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年销售费率2024年销售费率 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 2017 1.2.医美：供给端丰富为大势所趋，渗透率提升逻辑有望继续兑现 短期来看，供给增长速度与消费力恢复节奏错配影响品类价格体系。新品类审批加速为大势所趋，自2021年三款再生医美产品获批后，2022-2023年并无新的再生产品获批，但2024年有4款再生类产品先后获批（1月艾塑菲、8月塑妍真、9月Sculptra、11月普丽妍童颜针），截止4月末，2025年有两款羟基磷灰石产品（Radiesse、优法兰）获批、一款琼脂糖注射剂产品获批、一款重组胶原凝胶注射剂（锦波生物）、两款再生类产品获批（均属于四环医药），产品获批节奏进一步加快，在终端消费者价格敏感度较高、新品短期能够提供更高利润空间的情况下，老产品价格体系松动难以避免，增长放缓难以避免。 但中期维度来看，合规供给丰富，尤其是水光这类低门槛品类获批有助于帮助渗透率提升，驱动行业增长。过去限制医美增长的因素之一即为合规供给不足，非合规产品盛行导致消费者对于行业信任感较低，影响行业渗透率提升， 随着第一款面部肤质改善适应症的水光产品获批，营销角度能够直接对于水光产品“改善肤质”的功效进行宣传，有助于消费者教育的快速铺开，叠加水光产品尝试门槛低、价格亲民、效果明确，医美渗透率有望进一步提升，推动行业增长提速。 重组胶原赛道持续保持高景气度，锦波生物竞争优势进一步巩固。24年锦波生物单一材料医疗器械（主要为薇旖美）同比增长100%，继续