首席对话录·第21期

答：京东一季度零售收入和利润的增长均超出市场预期，其中带电品类在国家利好政策及扩品类带动下加速增长，日百品类也有不错表现，活跃用户数实现加速增长，平台调整后的月利润率同比提升8个百分点，带动整体利润优于预期。值得注意的是，外卖业务自四月份开始对公司业绩产生影响，但长期有望通过平台生态产生协同价值，抵消部分短期不确定性带来的影响。问：网易游戏一季度的表现及未来重点游戏储备情况如何？答：网易一季度游戏业务表现好于预期，利润增长显著，主要得益于第五人格手游、新游（如漫威密法狂潮和秘密崛起）的贡献以及端游的加速增长。低研收入也实现了较快增长，为二季度收入增长奠定了基础。建议关注网易520游戏发布会，了解更多的游戏更新计划。问：腾讯一季度业绩中，油气收入为何超市场预期？答：腾讯一季度油气收入超市场预期的主要原因是本土游戏和海外游戏收入增速均有所提升，尤其是本土游戏领域，多款长线游戏如王者荣耀、穿越火线流水创新高，新手游如三角洲行动日活跃用户数突破1200万，并持续贡献增量。端游方面，无畏契约国服一季度流水和日活跃同比翻倍，热度仅次于英雄联盟。问：腾讯广告业务一季度表现如何？腾讯一季度利润层面表现怎样？答：腾讯一季度广告业务超出市场预期，同比增长20%，且增速较上季度有所加速。主要广告组行业实现了整体正增长，其中视频号广告收入同比增速超过60%，小程序等产品也对拉动广告收入增长起到重要作用。腾讯一季度利润层面表现出毛利率持续优化，高毛利业务收入占比提升，导致利润增速快于收入增速。预计随着AI投入加大，两者之间的差距会有所缩小。此外，微信小店方面，腾讯正强化其与视频号直播、公众号内容发布的协同，以提升闭环转化效率。问：腾讯音乐一季度业绩情况及未来发展展望？答：腾讯音乐一季度业绩兑现了量价提升对音乐付费收入的拉动，社交收入核定利润小幅超预期。包月收入维持稳健增长，但未来预计会下降；非包月收入受版权签订递延影响增速放缓，不过预计在广告收入和周边业务拉动下，未来增速会恢复并快于包月收入。同时，社交广告收 入有望保持增长趋势。问：保险和证券行业一季度业绩表现及后续展望如何？保险行业一季度负债端和投资收益表现如何？答：证券行业一季度盈利同比增长78%，主要驱动因素包括自营投资收益、经济业务佣金收入以及净利息收入的增长。虽然投行业务基本持平，直管业务因管理费率下降而同比有所下降，但随着稳市场稳预期政策的落地和高税率影响减弱，证券板块仍有较好的投资机会，尤其是业务结构较为均衡的头部券商。保险行业一季度负债端信用价值普遍有较好增长，主要得益于新业务价值率提升等因素。投资收益和盈利表现则呈现显著分化态势，一季度股票市场平稳略升，债券市场收益率上行导致以FATPL计价的债券投资价值负向变动，保险公司因债券投资占比较高，因此受到一季度债券利率上行的影响较大。对于保险行业，资产负债管理的重要性尤为突出，在新会计准则下是重要的考虑因素。在当前基本面分化态势下，建议关注股息率高、投资风格稳健且对银保渠道依赖相对有限的保险标的。问：分布式光伏价格近期有何变化？答：随着5月1日前的抢装潮结束，电视片价格近期出现大幅回落，从四月初的0.31元每瓦下降到目前的0.26元每瓦，甚至跌破了去年11月份的最低点0.27元每瓦，行业再次陷入全面亏损状态。但由于硅片价格跌幅更大，电池片的网盈利状况相比去年最低点略有好转。问：电视片价格走势为何超出市场预期？答：主要原因是需求因抢装结束减少的同时，供给方面并未出现相应的减产，导致价格下跌幅度大于预期。问：天达股份H股发行的情况如何？答：天达股份5月5日公告的H股发行价为22.15港元，对应1.25倍的1Q25PB，低于我们的预期。相比4月30日A股收盘价折价48%，高于福莱特和新风科技的折价幅度。本次发行数量占发行前后股本的28%至32%，比例较大，接近股东大会授权上限。公司在5 月8日上市后将纳入港股通，此举提高了其在中东建厂并获取美国市场超额利润的确定性。问：香港房地产市场的现状如何？答：十月份前百强开发商的整体销售数据环比有所回落，四月份同比降幅约为31%。主要开发商销售额环比下降约20%，销售面积和销售均价有所下降，但一二线城市的情况相对较好，价格跌幅收窄。政策层面会继续支持房地产市场，城市层面会放宽限购、优化住房信贷政策等。香港租金上涨，市场流动性加大，按揭贷款利率下降，新项目推售火爆，购房情绪随着利率下降有所好转，对价格形成支撑。问：融昌一季度的财务状况如何？现金问题方面，融昌的表现怎样？答：融昌一季度的净亏损和现金流出同比环比都有明显收窄，收入增长的同时，毛利率和SGN内费用率有所改善。此外，经过公司对研发管线的梳理和暂停部分进展慢或竞争劣势的临床项目后，整体研发费用有所压缩。融昌在一季度及下半年以来，现金流状况持续改善。一季度取得了5.3亿的借款，并且期末现金储备仍有7.2亿，相比去年年末并未减少，这进一步增强了荣昌未来在临床试验、产品上市策划等方面的财务实力。问：对于创新药板块的情况有哪些观察？答：信达和百济等龙头企业的产品销售增速超过40%，其中信达主要依靠PD-1药物，而百济的BTK1药物贡献了较大增量。特别是德布提尼在美国C11市场上的份额超过竞品。整体来看，这些公司的业绩符合之前对创新药板块的看法，即进入2025年后，一些龙头公司有望实现盈亏平衡，这对整个创新药板块的估值逻辑和投资情绪将产生重要重塑作用。问：传奇生物在全球商务上的表现如何？答：传奇生物一季度全球商务环比增长平稳，二季度环比增速指引从显著增长变为稳步增长，这可能与产能上线节奏有关。下半年随着新产能在美国新泽西和欧洲比利的二期产能上线，预计会带来强势的环比增速恢复。 问：美国总统近期签署的行政令要求美国药品降价，这对行业有何影响？答：该行政令要求美国销售药品降价，但具体实施细则尚未出台，且美国药品定价体系复杂，涉及多方利益集团。当前板块对于美国药品定价改革可能存在过度担忧。国产创新药，在进口低价药品增加的背景下，或许有更多潜在市场机会，但后续需要重点观察实际执行情况。问：CRO板块的情况如何？答：CRO板块如药明康德、康龙化成、凯莱茵等龙头企业的业绩增速从去年的负增长或低速增长显著反弹至20%以上，其中药明康德的收入和利润增速接近90%。市场预期随着海外投资和订单情况在2024年的复苏，今年业绩会有增速反弹，但CRO板块因整体海外收入和订单敞口较大，对可能的美国药品定价波动及金融政治格局变动更为敏感，因此相对创新板块，对其未来持谨慎态度。