立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

公司研究·深度报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 核心观点 u公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。 u集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。 u近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。 u盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 u风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。 目录 公司概况01公司核心竞争力02财务分析03盈利预测与估值04 公司概况 公司主营银锡采选业务，稳步扩张矿山资源版图 •公司历史沿革及概况。公司大股东兴业集团的前身赤峰晶新钢丸厂成立于1991年，主营金属加工业务，位于素有“中国有色金属之乡”之称的内蒙古赤峰市；2001年兴业集团正式成立，主营业务拓展为有色金属及贵金属的采选业务。2011年，富龙热电实施重大资产重组，将原有城市供热、供电的主营业务置换为有色金属及贵金属采选及冶炼，兴业矿业由此借壳上市，同时集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业和富生矿业等矿业资产注入上市公司。2016年，公司收购目前的主力矿山银漫矿业。2023年，考虑到未来扩产的主要矿种为银和锡，公司更名为兴业银锡。2025年，公司收购宇邦矿业，白银储量实现翻倍式增长。依托内蒙古资源富集的区位优势，经过近三十年的发展历程，公司已成长为旗下拥有18家子公司，主要产品涵盖银、锡、铅、锌、铜、铁、锑等有色金属、贵金属及黑色金属的大型矿业集团，构筑了集地质、采选于一体的产业链。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司是内蒙民企，大股东为兴业集团 •公司控股股东为兴业集团，实际控制人为吉兴业。截至2025年一季度末，兴业集团共持有公司27.44%股份；兴业集团的名义股东为云南信托，持有兴业集团100%股份；公司实控人、最终受益人为董事长吉兴业先生，在2024年的权益变动前持有兴业集团83%股份。 •集团的持股平台公司设立信托计划，管理性权益仍归吉兴业所有。2019年，兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。根据《重整计划》，原股东吉兴业家族为清偿债权，成立了两家持股平台公司恒硕矿业和晋维矿业，并将其持有的100%兴业集团股权让渡至这两家持股平台公司。随后，集团由股份有限公司改制为有限责任公司，持股平台成为集团的新股东。结合公司类型变更与企业发展战略等因素，兴业集团的名称于2024年6月由“内蒙古兴业集团股份有限公司”变更为“内蒙古兴业黄金冶炼集团有限责任公司”，改制和更名后集团主营业务不发生变化。同时，恒硕矿业和晋维矿业作为委托人，以集团100%股权作为信托财产，通过云南信托设立信托计划，取得信托受益权，并以信托受益权份额清偿普通债权。信托计划存续期间，财产性权利归信托计划所有，管理性权益和股份表决权等归实控人吉兴业所有。待债权人通过信托计划获得本息全额偿付后，剩余信托财产（即兴业集团股权）归还吉兴业家族，届时恢复对集团的直接持股。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 拥有多个采探矿权，银漫是盈利能力最强的子公司 •公司共有9家矿业采选子公司，拥有多个采矿权和探矿权。兴业银锡在内蒙和西藏共有11家从事有色金属采选的子公司，其中主要开采银和锡的银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，也是公司的主力矿山，盈利能力较强；乾金达矿业和融冠矿业为所在地的龙头企业。随着公司旗下在建矿山和扩产项目的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。从子公司贡献的利润来看，2024年银漫矿业净利润12.59亿元、乾金达矿业净利润2.45亿元、融冠矿业净利润1.73亿元，为公司盈利能力最强的三家子公司；博盛矿业亏损0.85亿元，主要由于其在2024年7月23日发生一起造成1人伤亡的安全事故，事故后停产整改，已于2025年4月24日正式复产。 最差时候已经过去，生产经营步入正规 •最差时候已经过去，经营步入正轨。2019年2月23日，公司全资子公司银漫矿业采矿承包方的通勤车由辅助斜坡向井下运送其采矿工人时，车辆失控，撞向辅助斜坡巷道，造成重大运输安全事故，导致22人死亡，28人受伤。矿难发生后，银漫矿业于2019年2月24日进行停产停业整顿，《安全生产许可证》被自治区应急厅暂扣；2020年7月27日，银漫矿业领回《安全生产许可证》，随后开始逐步恢复生产。2021年2月3日，银漫矿业收到西乌旗应急局下发的《关于西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司从速开展自查的通知》后自行停产，选矿厂于2021年5月2日恢复生产，采区于2021年8月21日恢复生产，采区的复产标志着银漫矿业实现了全面复工复产。2022年是公司全面复产的第一个完整年。2025年3月9日，银漫矿业再次发生一起安全事故，造成1人死亡、0人受伤，随后采区停产，选厂正常生产；采区已经于2025年4月16日复产，采区生产受影响一个月左右。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司2024年归母净利润同比增长58% •2023年以来业绩迎来大幅提升。公司2024年实现营收42.70亿元，同比+15.23%；实现归母净利润15.30亿元，同比+57.82%；实现扣非归母净利润15.39亿元，同比+50.23%。2024Q4，公司实现营收9.74亿元，同比-23.99%，环比-11.31%；实现归母净利润2.30亿元，同比-46.05%，环比-44.76%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比-49.02%，环比-42.85%。2025Q1，公司实现营收11.49亿元，同比+50.37%，环比+18.00%；实现归母净利润3.74亿元，同比+63.22%，环比+62.75%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比+64.08%，环比+59.86%。公司2024年利润同比增长近60%，主要由于商品价格上涨和产量同比提升所致，2024年锡价为24.83万元/吨，+16.92%，公司矿产锡产量为0.89万吨，同比+14.58%；银价为7,239元/kg，+29.94%，公司矿产银产量为229吨，同比+14.68%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司业绩主要由银和锡贡献 •公司下属矿山多为多金属矿，因此矿种较多，外售产品包括矿产银、锡、铅、锌、锑、铜、铁、铋、金等，其中在营收和毛利中占比最大的为锡、银、锌三种金属。2024年，锡/银/锌在营收中的占比分别为35.9%/26.9%/19.2%；在毛利中的占比分别为43.9%/26.6%/14.8%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司盈利能力提升，资产负债率下降 •盈利能力持续提升，资产负债率下降。2024年，公司销售毛利率为62.95%，同比提升10.88pct；销售净利率为35.17%，同比提升9.45pct；期间费用率为13.88%，同比下降0.67pct。2025Q1，公司销售毛利率为55.57%，同比-0.34pct，环比-2.80pct；销售净利率为31.86%，同比+2.44pct，环比+9.09pct。截至2024年末，公司的资产负债率为34.39%，较2023年末下降6.19pct。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2024年现金分红总额1.24亿元，分红比例为8% •公司自2022年生产经营正常后开始分红，2022-2024年分红比例分别为17.96%/12.32%/8.12%，股息率分别为0.28%/0.72%/0.63%。2024年公司向全体股东每10股派发现金红利0.7元，现金分红总额1.24亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司核心竞争力：获取优质资源 看点一：公司拥有丰富的上游矿山资源储备 •拥有优质且充足的矿产资源，收购宇邦后白银储量增加180%。多年以来，公司通过整合矿山资源成为了国内具有重要影响力的银锡锌矿产公司。截至2024年末，公司拥有银储量2.72万吨（同比+181%）、锡储量18.57万吨（同比-3%）、锌储量389.26万吨（同比+80%）、铅储量132.92万吨（同比+54%）。据USGS数据，截至2024年末中国白银基础储量7万吨、锡金属资源储量100万吨，公司保有的银、锡资源量分别占国内总储量的38.86%、18.57%，在国内上市公司中分别排名第一、第二（锡资源储量仅次于锡业股份）；白银储量在收购宇邦后排名亚洲第一位，全球第八位。 看点二：银漫技改后产量连续上台阶 •技改时间：2023年6月9日-2023年7月10日。 •技改背景： •银漫矿业拥有两个采选系统，即铅锌系统和铜锡系统；拥有I、III、IV三个区的开采主矿体，其中I、IV区开采主矿体供应铅锌系统；III区开采主矿体供应铜锡系统。技改主要针对供应铜锡系统的III区主要矿体。2021年以来，银漫矿业在矿山地质勘察方面投入了大量心血，重点查明III区开采主矿体800m-690m标高和690m标高以下范围地质特征