钨行业跟踪报告：战略金属，价值重估

钨价中枢持续抬升，出口管制导致国内外价差拉大。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高，2024年钨矿供应仍偏紧，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，支撑钨价中枢持续上行，实现2017年以来新高。2025年2月4日，商务部、海关总署公告对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，钨板块具体对仲钨酸铵、氧化钨、非1C226项下管制的碳化钨和具备一定特性的固态钨、钨合金等钨相关物项实施出口管制，国内外钨价走势出现分化，国内钨价阶段性回调后快速回升，海外钨价持续上行。中国在全球钨原料供应格局中占据主导地位，战略属性凸显。 钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。 我国钨储量及矿山钨产量全球第一，开采总量指标同比收缩加剧供给紧张。 我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5%和82.3%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2024年的11.4万吨，CAGR为2.81%。自然资源部下达2025年钨矿第一批开采指标为58000吨，同比下滑4000吨，连续两年下滑（23年第一批63000吨，24年第一批62000吨）。 光伏钨丝＋军工应用需求前景广阔。光伏钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，正逐步取代高碳钢丝，成为新一代的金刚石切割线母线。厦门钨业2024年所有细钨丝产品共实现销量1354亿米，同比增长56%，其中光伏钨丝销量1070亿米，同比增长40.79%。2024年全球军费开支达到27180亿美元，较2023年实际增长9.4%，为冷战结束以来最大的年度增长。欧洲也在积极筹备本土军事装备产业建设，制定了“重新武装欧洲”计划，目标是在四年内筹集8000亿欧元用于国防投资，有望拉动上游军工材料需求，钨作为军工需求重要金属材料有望深度收益。 供需偏紧，钨价中长期偏乐观。钨精矿供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。伴随需求持续复苏，预计钨精矿仍维持短缺状态，钨价中长期偏乐观。 投资建议：钨资源战略属性凸显，国家严格管控钨开采，钨供应增量有限。 随着高端硬质合金进口替代及军工和光伏等新兴应用领域拓展，钨需求将稳步增长，钨基本面有望持续向好。建议重点关注：中钨高新，章源钨业，厦门钨业。 风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、国产替代进程不及预期等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1钨：出口管制背景下钨战略属性凸显 钨价中枢持续抬升，出口管制导致国内外价差拉大。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高。2023年钨矿产量下降，钨精矿供应紧张，但由于下游需求整体偏弱，钨精矿价格中枢围绕12万/吨窄幅波动。2024年钨矿供应仍偏紧，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，支撑钨价中枢持续上行，实现2017年以来新高。2025年2月4日，商务部、海关总署公告对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，钨板块具体对仲钨酸铵、氧化钨、非1C226项下管制的碳化钨和具备一定特性的固态钨、钨合金等钨相关物项实施出口管制，国内外钨价走势出现分化，国内钨价阶段性回调后快速回升，海外钨价持续上行。 图1：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 表1：国内外钨价走势对比 钨库存长期低位运行，供应紧缩局面难改。钨精矿库存自2024年开始整体呈下降趋势，24年初钨精矿库存约1200标吨，到2024年12月库存不到200吨； APT库存从2021年以来呈现下降趋势，从600多吨下降到200多吨。原料端供应始终保持偏紧，矿商手里库存量有限。春节受到假期影响，矿山端复工复产节奏较为缓慢，原料端供给偏弱；当前中下游需求保持平稳，整体库存量仍将偏低位运行。 图2：钨精矿库存走势 图3：APT库存走势 中国是全球钨产品主要供应国，2024年钨精矿进口量快速提升，2025年钨精矿月度进口量环比呈现下行趋势。钨精矿是中国最主要的进口钨产品，钨精矿进口来自朝鲜、缅甸、俄罗斯、卢旺达、玻利维亚、蒙古、澳大利亚和西班牙等国家。 我国每年会进口少量钨精矿，2022年进口量约5901吨，同比增加1.69%，2023年进口量约5800吨，同比减少1.71%，2024年进口量约1.24万吨，同比增长114%，主要系国内原生钨矿受品位下滑影响供给偏紧，进口因此增加，主要进口国比例分别是朝鲜（29.2%）、缅甸（19.4%）、俄罗斯（10.4%）、卢旺达（9.0%）和蒙古（8.9%）等。从月度进口来看，2025年3月国内钨精矿进口量约854吨，环比下降19.49%，或加剧钨矿供应的紧张。 图4：我国钨精矿进口量 图5：2024年我国钨精矿进口国分布 2024年，中国钨制品进口量累计为1.67万吨，同比增长77.87%，中国钨制品出口量累计为1.93万吨，同比减少4.47%，国内对美国呈现净出口情况。国内出口管制政策主要针对仲钨酸铵、氧化钨、非1C226项下管制的碳化钨和具备一定特性的固态钨、钨合金等钨相关物项，以三氧化钨、仲钨酸铵、碳化钨和相关钨锻轧等制品合计口径测算，2024年出口管制钨相关物项占据钨出口比重约54.33%。美国钨原料均来源于进口，中国对美国呈现净出口情况，根据USGS数据，美国对中国钨相关原料的进口依赖度约27%。 表2：2024年钨产品进出口情况（单位：吨） 2025Q1钨制品进口量同比增长24.60%，出口量同比减少24.06%。2025Q1钨精矿同比增长47.88%，但是环比呈现减少趋势；受到出口管制政策影响，2025Q1三氧化钨、仲钨酸铵、碳化钨等相关钨制品出口量同比显著减少，三氧化钨、仲钨酸铵、碳化钨2025年3月份出口量归零。 表3：2025年钨产品进出口情况（单位：吨） 我国在钨原料市场占据绝对领先地位，出口管制凸显钨资源战略属性。我国在钨供应侧占据全球主导，但是在下游硬质合金环节高端产品占比较低，因此海外刀具企业对于国内原料的进口依赖度均较高。肯纳和山特维克对中国钨原料依赖较高（40%和35%），受关税措施的影响显著，目前正在加速多元化供应链的建设，但短期海外供应链难以完全替代，凸显了中国钨资源的战略价值。从下游消费市场来看，中国占全球刀具市场约30%，山特维克和三菱对中国市场依赖较强（15%-20%），其也有意愿扩张在中国的本地化生产能力，从而可以适度规避关税，有望促进高端技术流入。 表4：海外刀具企业对中国原料及市场依赖度 2战略金属之王，期待“登顶时刻” 2.1供应端：钨供给维持刚性，产业链前端国内优势显著 我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5%和82.3%。2024年全球钨资源储量约576万吨，中国钨资源储量为303万吨，占比最大为52.5%；全球矿山钨产量约10.3万吨，中国矿山钨产量为8.4万吨，占比最大为82.3%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。我国黑钨矿品位相对较高，在0.4%左右，但经过100多年的商业开采，黑钨矿资源逐年减少，未来资源将以白钨矿为主，目前在采的白钨矿品位在0.2%左右。 图6：2024年全球钨储量分布（%） 图7：2024年全球矿山钨产量分布（%） 图8：2008-2024年矿山钨产量情况 国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的开采总量控制指标逐步提升，但是增量较小。钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2024年的11.4万吨，CAGR为2.81%。我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，2024年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.03万吨，占全国总量的35.4%，居第一位，其次为湖南省（3.0万吨，26.3%），河南省（1.41万吨，12.4%）。自然资源部下达2025年钨矿第一批开采指标为58000吨，同比下滑4000吨，连续两年下滑（23年第一批63000吨，24年第一批62000吨）。从指标占比分布来看，前五大主要产区没有变化，其中江西减量最多达2370吨，云南减量400吨，广东减量266吨，广西减量240吨，黑龙江、湖北、浙江、安徽等区域合计减量720吨，开采配额归零。 图10：2024年我国各省钨精矿开采总量控制指标（折WO吨） 图9：我国钨矿开采总量控制指标 图11：我国钨矿分布图 钨资源虽然在我国蕴藏丰富，但是从全球来看，它在地壳中的含量较少（只占地壳重的0.001%左右）。然而钨金属因为其硬度大、熔沸点高、能耐高温、耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。正是因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家严格管控。 表5：钨的硬度高，熔点高 在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量。USGS数据显示，2022年全年钨精矿产量6.6万吨，同比下滑7%；2023年，钨精矿的产量约为6.6万吨，同比持平；2024年，钨精矿产量约6.7万吨，同比增长1.5%。2024年，钨精矿的开工率整体低于2023年，2025年开年来钨精矿开工率整体也低于2024年同期，反映钨矿端供应偏紧格局。 图12：我国的钨矿产量 图13：钨精矿开工率情况（%） 钨矿开采难度高，成本端支撑较强。近年来钨精矿的开采品位越来越低，开采条件和技术难度越来越大，社会和国家对产业人员的生产、生活环境和质量要求的进一步提高，钨精矿成本维持高位。据百川盈孚数据，2023年钨精矿生产成本基本处于9.6-10.7万元/吨范围，2024年，钨精矿生产成本显著抬升，突破13万元/吨范围，2025年初钨精矿成本保持平稳，钨价成本支撑较强。 图14：钨精矿生产成本 海外钨矿新增供给有限。海外钨矿项目主要分布在哈萨克斯坦、韩国、加拿大、欧洲、澳大利亚、东南亚等地区，目前正在开发的钨矿项目主要包括哈萨克斯坦是巴库塔钨矿和韩国的Sangdong钨矿。哈萨克斯坦的巴库塔钨矿是全球第四大WO矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，一期项目计划将于2025Q2开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力是330万吨钨矿石，2027Q1开启二期项目商业化生产，目标是加工495万吨钨矿石。韩国Sangdong钨矿目前也正在复产筹备之中，2025年有望开始生产。考虑项目爬坡需要一定周期，预计海外钨矿新增供给冲击较小，新增供给量级也较为有限。 表6：海外主要钨矿项目梳理 中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球60%以上，掌握钨产业链的核心中间体。仲钨酸铵，简称APT，是钨冶炼和加工的关键中间体，是制备各种钨产品的重要原料，其纯度直接影响下游材料的性能。通过高温还原过程，仲钨酸铵可以转化为钨粉和碳化钨，进而用于制造硬质合金、钨丝、电子材料等产品。据百川盈孚统计，2024年国内仲钨酸铵产能合计约17.6万吨，主要分布在江西、湖南、河南和福建等地，四省份占比我国仲钨酸铵整体产能9成份额；2024年国内APT产量合计约10万吨，江西占比我国APT产量61%，湖南占比19%，河南和福建合计占比10%，主要因我国大型钨矿整体集中在江西和湖南等地。中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球60%以上。早期美国、日本等地还布局有一定仲钨酸铵产能，伴随中国仲钨酸铵产能规模快速提升，如今海外基本都依赖于从中国进口仲钨酸铵等钨冶炼原料，只有部分海外钨矿产区布局少量钨冶炼产能。 从全球钨产业链的分工来看，国内在钨产业链前端占据优势地位，包括钨