利伐诺瓦（LIVN）：调整第二季度发电机影响的毛利率阶段划分；财年数据不变

1,253.21,328.1-1,235.61,328.42.803.373.65-3.173.652024A2025E 1,409.51,407.84.003.932026E Matthew Taylor, CFA * | 股票分析师1 (212) 778-8721 | matt.taylor@jefferies.comYoung Li* | 股票分析师+1 (212) 778-8671 | young.li@jefferies.comMatthew Aspro * | 股权助理+1 (212) 323-3907 | maspro@jefferies.comMichael Toomey, CFA * | 股票分析师+1 (212) 708-2630 | mtoomey2@jefferies.comMichael Sarcone, CFA * | 股票分析师1 (212) 778-8606 | msarcone@jefferies.com 投资逻辑 / 我们的不同之处长远视角：LivaNova可持续发展至关重要。Link到ESG医疗器械框架。•基准情景下PT 79美元：估值反映了~12倍2026年预期EV/EBITDA，加上7美元用于DTD和OSA（假设DTD的成功概率较低）•在氧合器和心肺机领域的份额增长，随着Essenz发布的势头持续以及CP领域的HSD增长。•VNS（ vagus nerve stimulation，迷走神经刺激）在癫痫治疗领域持续保持中低个位数的增长。•P&L杠杆率随时间有所改善。主要材料问题：1）员工敬业度、多样性与包容性 - LIVN持续寻求通过聚焦敬业度、多样性和包容性来吸引和留住顶尖人才。公司每年开展LivaNova4You调查，该调查推动了CEO沟通、市政厅会议以及LivaNova大学的创建。2）产品质量与安全 - LIVN对质量的关注始于并终于客户安全。其质量管理体系包括定期员工培训、广泛的供应商和产品开发审计，以及纠正和预防措施计划。请参阅本报告第5至第10页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。未经授权不得传播。公司目标：1）基于2022年基准，到2033年将范围1和范围2排放减少54.6%。2）基于2022年基准，到2033年将范围3排放减少27.5%。管理层问题：1) 你是否看到了由于人才保留和吸引工作而带来的质量/效率提升？2) 你重点关注哪些认证，以帮助推广和确保质量安全？基准情景，$79, +81%•LIVN有机会在一个健康利用环境中以及凭借CP领域的新产品实现强劲的营收和每股收益增长。•管道机会重大，VNS在DTD和OSA中的刺激加上~$7，调整风险后，成为我们的基准情况。•所有细分市场都有近期实现稳健增长的机会，包括心肺机（HLM）升级、在心肺机+氧合器领域的份额获取、以及癫痫治疗中 vagus nerve stimulation (VNS) 的采用。•经营杠杆可能随着更高的一线增长、管道支出削减、成本计划以及通胀缓解而增加。•源自环境负债的悬而未决问题现已部分嵌入其中，并可能在2025年及以后随着欧洲法院的裁决而被解除。 •牛市情景下目标价90美元：估值反映了2026年预期营收/EBITDA的13倍，以及10美元的DTD和OSA。•在氧气供应器和心肺机方面的市场份额增长持续推进，且CP领域的LDD增长势头不减。•VNS治疗癫痫的中高个位数增长持续。•利润表杠杆率随着时间的推移得到改善，得益于来自高增长领域的自然过渡以及管道支出减少。上行情景，$90, +107% 催化剂•抑郁症研究发布于YE24年，CMS决定将在'25年或'26年初。•HLM推广活动持续增长，并有助于提升价格/组合。•医院人员配置、外汇和低通胀压力下的宏观稳定。•季度增长驱动力/盈利报告的进展。•2025年意大利法院的潜在判决。•OSA进展；预计在2025-26财年提交并批准。•熊市情景下目标价34美元：反映了2026年预期市盈率/EBITDA的6倍以及管线零估值。•CMS决定不覆盖DTD / DTD试验失败。•癫痫增长因定价收益放缓、服务期增长减少和竞争加剧而有所缓和。•总体增长在低个位数到中个位数之间，利润率杠杆适度。下行情景，$34, -22% .图1 - 2025财年预期来源：公司报告和电话会议评论；Jefferies2025年指导方针非GAAP，百万美元，除市盈率外总销售额% 增长报告% 汇率收益/(不利因素)%增长率 xfx% Acq/(Div)有机增长率%CP销售额增长氧化铝销量增长HLM 销售增长神经销售增长DTD 销售额OpEx税% 增长平均稀释后股份总数CAPX% 增长adj. 自由现金流% 增长每股收益从3.65-3.75美元下调至3.60-3.70美元，原因是：1）SNIA之后利息包含带来的0.20美元影响，2）OSA投资增加带来的0.06美元影响，但被3）业务强劲带来的0.21美元TW所抵消。关于关税，LIVN预计将5,000万美元的硬件收入转化为可管理的EBIT，其中包括价格上调和采购方式调整等缓解措施。LIVN将2025财年销售指引上调至6-7%（外币换算，7-8%原始组织），较之前的5-6%（外币换算，6-7%原始组织）。CP增长上调至9-10%（较之前的7-8%），反映了HLM（高毛利产品）的增量增长，因为Essenz的推广表现优于预期，并在现有和新市场深化渗透。神经产品增长维持在4-5%，因为美国市场下调至低单量销售（LSD），较之前的低毛利销售（MSD）有所调整，同时欧盟及海外市场上调至低单量销售（LDD），较之前的低高单量销售（HSD）有所提高。请参阅本报告第5至第10页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。未经授权不得传播。在Q1营收指引上调因超预期；EPS因SNIA、OSA而下降尽管业务强势 2/25/255/7/25$1,297$1,300$1,303$1,316$1,3283.5%3.8%4.0%5.0%6.0%-1.5%-1.8%-2.0%-1.0%-0.5%5.0%5.5%6.0%6.0%6.5%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%6.0%6.5%7.0%7.0%7.5%7.0%7.5%8.0%9.0%9.5%4.0%4.5%5.0%4.0%4.5%$11.5$12.024.0%24.0%24.0%24.0%24.0%$3.65$3.70$3.75$3.60$3.658%10%11%7%8%$90$90$90$90$9091%91%91%91%91%$135$145$155$135$145-1%7%14%-1%7%低Mid高低MidDDDD55MM55MM55MM55MM55MM $1,3417.0%0.0%7.0%-1.0%8.0%10.0%5.0%$12.524.0%$3.7010%$9091%$15514%高DD美国癫痫症+LSD（此前为MSD），海外癫痫症+LDD（此前为HSD）2季度运营支出160-165百万美元，在2025财年期间逐季度增长。$0.20 SNIA 影响，$0.12 为有效税率上调 300 个基点的影响调整后每股收益55MM ..图2 - LIVN利润表来源：公司报告；Jefferies展位3 - LIVn收入增长来源：公司报告；Jefferies损益表截至12月31日的财年；金额以百万美元计，除每股收益（EPS）外总收入报告期内同比增长COGS毛利率毛利率SG&A销售百分比研发销售百分比总运营费用销售百分比%增长营业利润营业利润率折旧费用销售百分比调整后的息税折旧摊销前利润销售百分比其他收入/支出。税前收益EBT 利润率税收税率调整后净收入净利率调整后每股收益EPS增长净利润，美国通用会计准则GAAP每股收益，完全稀释稀释后的股份总数收入增长FYE Dec 31; 百万美元净销售额报告同比增长外汇影响 %同比增长同比有机增长% comp adj organic growth$同比增长$季度环比增长请参阅本报告第5至第10页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。未经授权不得传播。 Jefferies评级解释分析师认证：LivaNova公司估值/风险LivaNova投资建议记录(第3条第1款e项和第7条R指令)买入 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）达到15%或更多的证券。公司简介CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。正如所有Jefferies员工的情况一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师(s)的部分薪酬基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告根据分析师的判断适时发布。我，李young，特此证明本研究报告中所表达的的所有观点准确地反映了我对相关证券（公司）的个人看法。我还特此证明我的任何部分报酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我们的79美元目标价基于12倍2026年预期EV/EBITDA加上7美元的DTD和OSA费用（假设DTD成功率较低），基础市盈率与同类增长型公司一致。风险包括VNS复苏、癫痫领域新增竞争、抑郁症研究的失败或公司维持支出、并购及竞争中的中等结果。来自OSA相关支出的摊薄是另一项风险。我，马修·阿斯普罗认证，本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所述证券（公司）的个人看法。我还认证，我的任何部分薪酬，现在或将来，都没有直接或间接地与报告中表达的特定建议或观点相关。我，迈克尔·图默伊（Michael Toomey），特许金融分析师（CFA），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（subject security(ies)）和相关公司（subject company(ies)）的个人看法。我还证明，我的任何一部分薪酬，现在、过去或将来，没有直接或间接地与本研究报告中表述的具体建议或观点相关。我，马修·泰勒，CFA，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何一部分薪酬，过去、现在或将来，都未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。LivaNova Plc是一家在全球范围内提供心脏外科、神经调节和心脏节律管理领域产品的医疗科技公司。该公司是2015年由总部位于意大利的SorinGroup和总部位于达拉斯的Cyberonics合并而成。I, Michael Sarcone, CFA, certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject security(ies)and subject company(ies). I also certify that no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.请参阅本报告第5至第10页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。未经授权不得传播。受限 - 描述在Jefferies参与某些交易时，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的信息交流，包括投资建议。NR - 投资评级和目标价格已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。预期总回报（价格增值加上收益率）对于评级为买入且平均证券价格持续低于10美元的证券，在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股票市场。对于评级为持有且平均证券价格持续低于10美元的证