阿里巴巴集团（BABA）：买入核心商业收入前景改善

134.05+31.3%319,813319,8133,58765.4174.4966.4275.28-1.5-1.165.4974.4114.813.01.31.012.69.915.616.205/2411/2452周价格 (美元)维持买入评级来源：LSEGIBES，汇丰银行估计中国财务与比率 (人民币)HSBCGlobalResearchPodcasts|听我们的见解 了解更多上行/下行股价（美元）（截至2025年5月14日）市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)自由流通股BBGRIC年至今03/2025a 03/2026eHSBC EPS汇丰银行每股收益（先前）变化 (%)共识每股收益PE (x)股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价：176.00高：147.57 低：72.00 当前：134.05报告发行人：香港上海银行有限公司新加坡分行查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.comCharlotte Wei*分析师，互联网研究香港上海银行有限公司，charlotte.wei@hsbc.com.hk +852 2996 6539受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规进行注册/获得资格。Lauren Cai*助理广州Charlene Liu*亚太地区互联网与游戏研究主管香港上海大酒店有限公司新加坡分行, charlene.r.liu@hsbc.com.sg +65 6658 0615目标价176.00：(USD)PREVIOUSTARGET176.00：(USD)股票互联网软件与服务 84.1591.7785.26-1.384.3995.3211.51.18.616.559.00124.50190.0005/25BABA USBABA.N03/2027e03/2028e 2996,3471,044,629170,165214,330-29,260-41,785140,905172,54411,163161,421189,156189,891208,982-35,445-39,543129,470153,746157,940173,571158,027190,232-84,277-110,000-185,415-110,000-29,612-21,413126,73173,75080,232276,412302,788203,348238,563674,049633,091145,487152,2191,804,2271,878,301417,320398,974194,869194,86949,38242,6501,021,5711,118,124674,433751,9225.921.624.372.05.11.516.715.67.517.114.14.50.3320.053.6265.4112.26423.07479.86财务与估值：阿里巴巴集团比率、增长和每股分析财务报表03/2026e年至今03/2025a损益摘要（人民币百万元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流量摘要（亿元人民币）经营活动产生的现金流量。资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（人民币百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年至今03/2025a 03/2026e同比百分比变化收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率（%）Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (倍)净债务/股本净债务/EBITDA（倍）经营活动产生的现金流/净债务每股数据（人民币）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：定于2025年5月14日收盘价 ◆20255.13-6.185.13-6.205.13-6.185.13-6.202025年618购物节的关键观察2: 2025年618购物节主要电商平台促销期618期间 ___________ 天数_____________平台淘宝天猫JD.com抖音拼多多Source: Spicy◆初步销售数据：1)iPhone录得不错的初期销售数据，在618促销活动第一小时内于天猫达到1亿元人民币。这得益于iPhone 16型号的 steep 30%折扣，该折扣由苹果、天猫和以旧换新补贴共同提供。2)美容和化妆品GMV 在5月13日李佳琦直播的首小时内同比增长了10%。青眼估计李佳琦首场直播的日GMV实现了同比增长。淘宝天猫于5月13日启动其618购物节，与京东、抖音及拼多多同日进行。我们总结以下主要观察。跨主要平台延长推广期：淘宝、天猫及其他主要电商平台的618活动于5月13日开始，比2024年提前了一周。2025年的618活动持续时间也延长至36至38天（原为21至34天），表明中国电商领域内的持续竞争并未变得更加缓和。◆补贴核心用户增加：淘宝天猫加大对88VIP会员的补贴力度，提供四种优惠券——分别为5000减500（即每消费5000元人民币可抵扣500元等）/1500减150/200减20/以及500减50的三种。这些优惠券提供更深折扣并覆盖更广泛的价格区间，与2024年618期间平台仅向88VIP会员提供5000减400和1200减100优惠券形成对比，后者导致高回报率。 2024202520245.19-6.2036305.31-6.2038215.24-6.1836265.19-6.213834 3 2525283035424649503%3%3%4%4%5%5%5%0%2%4%6%8%10%010203040506020%43%53%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%阿里巴巴正在稳定市场份额来源：NBS（国家统计局），汇丰银行估计4: 阿里巴巴的GMV增长紧随国家统计局在线实物商品增长，发生在2025年第一季度。3: 阿里巴巴持续扩大88VIP会员规模5: 自主消费支出——服装和化妆品年增长率为4%和1%Source: 公司数据，QuestMobile来源：NBS（国家统计局）年增长率：双digitdoubledigitJun-22Sep-22Jun-23Sep-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24Mar-2588VIP会员数量（百万，左上角）作为淘宝App月活跃用户的百分比（右侧）阿里巴巴的淘宝和天猫实物商品GMV同比预计商品线上零售销售额同比重新核算JD的GMV同比增长。Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21国家统计局报告零售额同比增长。Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25◆增强对商家的支持：淘宝天猫近几个月引入了保护商家权益的新功能，包括一套筛选具有异常高退货率历史的可疑买家的工具。此外，值得注意的是，淘宝天猫在618销售活动期间取消了跨店折扣（例如，300元减30元）。从商家角度来看，这也是有利的，因为它降低了高退货风险，从而有助于简化库存管理。Apr-20 服装Apr-23 化妆品 ◆◆◆结果快照股东回报更新经营指标◆ 本地服务集团：◆ 云智集团：阿里巴巴国际数字商业集团 (AIDC):◆淘宝和天猫集团：◆ 收入同比增长7%，达到2365亿元人民币，基本符合市场预期和我们的估计。调整后的EBITA同比增长36%至326亿元人民币，高于预期但低2个百分点共识，调整后的EBITA利润率为13.8%，同比增长3个百分点，主要原因是增长来自CMR的收入增长，但被用户体验和技术方面更高的投资所抵消。CMR加速增长至同比增长12%，由在线GMV增长和提升的获客率驱动。股份回购：阿里巴巴在2025财年第四季度回购了6亿美元股票（与前一个季度13亿美元相比）。其在2025财年回购了119亿美元股票（占已发行ADS的6.1%），导致在SBC之后总发行股份数量净减少5.1%。截至2025年3月底，当前股票回购计划剩余未使用金额约为200亿美元，有效期为至2027年3月，相当于当前市值的约6%。◆股息：阿里巴巴已批准一项每股2.0美元的两部分股息，其中包括：1) 针对FY25的每股1.05美元的年度常规现金股息；2) 作为处置某些业务和金融投资收益的一次性额外现金股息，每股0.95美元。股息金额意味着约为1.5%的收益率。AIDC业务收入同比增长22%，得益于跨境业务的强劲表现。AIDC的亏损同比收窄。Choice业务的单元经济继续环比改善。Lazada实现了经营亏损的显著减少，这得益于其变现能力和运营效率的提升。营收同比增长10%至160亿元人民币，这得益于美团与饿了么的订单增长以及营销服务的收入增长。本地服务业年度同比亏损收窄，主要受规模扩大和用户体验改善的推动。◆非GAAP净利润归属于普通股股东的增长同比增长18%达到300亿元人民币，低于市场预期和我们的预估3-5%，原因是略高于预期的税收。阿里巴巴的AI产品在互联网、零售、制造业和媒体等关键行业中正得到更快的采纳。例如，去年阿里巴巴推出的AI编程助手“灵码”，已被广泛采用，并实现了强劲的收入增长。云收入同比增长18%。除阿里巴巴合并子公司外的收入同比增长17%。这一增长势头由更快速度的公共云收入增长推动，包括与人工智能相关的收入，其在2025财年第四季度保持了两位数的同比增长。88VIP会员数量同比继续两位数增长，在本季度达到5000万（对比上一季度超过4900万）。提高88BIP会员的留存率将继续是重点。 阿里巴巴集团 – 2025财年第四季度结果与我们的预期及市场共识对比Cainiao:1.2 其他收入（天猫超市、天猫进口及其他）收入同比下降12%，主要受国内物流服务下降的推动，因为电子商务业务承担了一定的物流平台角色。菜鸟网络的调整后EBITA亏损60.6亿元人民币，而2024年同期亏损130亿元人民币，是由于菜鸟员工获得了留任激励。 +/-%+/-%101,36997,4884.0%97,8263.6%9%5%5%71,07768,8063.3%68,7763.3%11.8%8.3%8.2%24,50422,7407.8%23,4384.5%-1%-8%-5%33,57935,496-5.4%34,992-4.0%22%29%27%21,57324,557-12.2%24,962-13.6%-12%0%2%16,13416,317-1.1%16,347-1.3%10%12%12%30,12730,0330.3%29,9100.7%18%17%17%5,5545,0939.0%5,1887.1%12%3%5%53,98849,1989.7%51,4674.9%5%-4%0%236,454236,1280.1%237,914-0.6%7%6%7%90,82884,8917.0%87,1604.2%23%15%18%28,46523,27022.3%23,91119.0%93%58%62%31,90028,96110.1%46%32%32,61630,5126.9%33,148-1.6%36%27%38%40,41938,3045.5%41,233-2.0%31%24%34%12,38224,415-49.3%21,405-42.2%279%6