核心观点与关键数据
- 行业背景：多晶硅行业库存水平较高，价格持续低位，道氏维持低开工率以加速库存去化。2024年第四季度多晶硅产量环比下降21.5%，销售量环比增长0.2%；2025年第一季度产量环比下降27.5%，销售量环比下降33.6%。
- 公司业绩：达科新能源2024年收入/归属于母公司净利润为7.41亿/亏损2.72亿元（同比-54.6%/-147.2%），符合公司指引。2024年第四季度收入为1.41亿元（同比-59.3%环比-1.1%），归属于母公司净利润扩大至亏损1.62亿元（同比-350%环比-277.4%），主要由于固定资产减值准备增加及利用率下降导致单位成本上升。2025年第一季度，收入为9100万元（同比-69.6%环比-35.5%），归属于母公司净利润收窄至亏损5600万元（同比-268.8%环比+65.5%），环比亏损收窄主要反映固定资产减值准备减少。
- 财务状况：道氏拥有43.2亿元人民币的现金及现金等价物，无短期/长期借款，财务韧性得到充分现金储备的支撑。
研究结论
- 行业政策影响：预计行业政策（价格上限、生产配额）的执行力度将强于市场预期，从而进一步缓解供需错配。
- 短期运营压力：鉴于行业供需持续失衡，预计短期内受产业链价格缓慢复苏影响，将面临运营压力，从而下调2025年多晶硅ASP、出货量和毛利率预期。
- 长期供需平衡：预计通过 prolonged price consolidation 促使竞争力不足产能加速退出，可能使供需关系在2026年恢复平衡，并且大化持续的工艺优化有望在2026年推动毛利率回升。
- 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为人民币4.90/2,761/3,113百万（2025/2026年先前预测为1,556/1,647百万）。
- 估值与目标价：鉴于预计2026年在供需关系恢复平衡的背景下实现盈利正常化，将估值窗口滚动至2026年预期。考虑到大化在多晶硅领域的成本与技术领先地位以及包头二期项目的销量上行空间，对其2026年预期的PE定为16倍（先前为35倍2025年预期PE），较万得一致预期中同业平均11.72倍溢价，目标价为人民币20.64（先前为人民币25.55）。
- 投资评级：维持买入评级。
