新力量

总第 4774 期研究观点【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略川普2.0时代下，内政外交的“非常规”博弈近期，川普上任后的一系列举措引发全球金融市场剧烈波动，有些投资者担忧市场将陷入长期熊市。尽管近期市场出现反弹行情，但不少投资者仍持观望态度，担心当前仅是“死猫跳”式的短暂回升，后续或面临更漫长的下行周期。部分投资者甚至认为当前市场走势与2001年互联网泡沫破裂时期、1937年大萧条后的二次衰退阶段相似，自陷恐慌。我们认为，单纯依赖技术指标难以准确预判市场走势，需跳出价格、成交量等传统分析框架，深入剖析政策背后的底层逻辑。为此，我们将围绕川普政策动机、实施可行性、潜在风险及成功概率展开系统性分析，力求为投资者提供更具前瞻性的决策参考。在信息获取层面，国内投资人需警惕信息茧房效应。第一，美国主流媒体（如CNN、《华尔街日报》《纽约时报》等）受政治立场影响，对川普政策多持批判态度。这类媒体报道即便基于事实，也常通过选择性呈现、断章取义等方式强化舆论导向，容易误导读者。第二，中文互联网环境管控相对严格，在国内互联网获取的信息以及渠道受限，与现实有一定的出入。投资者在参考相关信息时，需保持独立思考，多方交叉验证，避免被单一立场的观点左右判断。美国政治生态中，川普的支持率一直是备受争议的话题。虽然部分民调数据显示他的支持率处于低位，甚至被评价为“历史支持率最低点”“最差总统”，但实际情况更为复杂。从政治博弈层面来看，尽管民主党与川普存在诸多政治分歧，却未对其发起弹劾或大规模法律行动。这一现象侧面印证川普在民间依然拥有可观的支持基础。爱国情感并非单一国家或群体的特质。中国民众展现出深厚的家国情怀与民族自豪感，美国社会同样如此。在美国，低收入群体往往更倾向于表达强烈的爱国情绪，他们将国家认同视为身份与价值的重要依托。与之形成对比的是，以索罗斯等为代表的国际资本精英，秉持资本无国界理念，反而不那么爱国。理解美国民情，就不会被主流媒体带偏，误以为川普身处困境、是“纸老虎”。关于川普执政对美国信用的影响，市场和部分媒体常宣扬“川普破坏美国信用，灯塔国熄灭”的观点，但这种解读存在片面性。事实上，美国信用体系的核心支柱是法治，只要法治根基未被动摇，就不能轻易判定美国信用已崩塌。当前，尽管川普推行的部分行政举措引发争议，但各级地方法官对其行政令的审查与叫停，恰恰体现了美国司法体系的制衡机制仍在有效运行，这也从侧面证明美国信用体系的法治基础仍稳固。因此，对于“美元霸权终结”“美国国债遭全球抛售”等悲观论调，投资者无需过度担忧。从制度层面看，美国定期选举与政权更迭机制具备自我纠错能力，这也是对美国长期经济和金融市场保持乐观的重要依据。此前市场盛传川普将谋求第三任期，结合美国宪法规定与政治博弈逻辑分析，这种说法缺乏现实可行性。从近期动态来看，川普已公开否认竞选第三任期的意向，印证了该传言更可能是其在政治博 - 2 - 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk - 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放弈中释放的策略性信号，旨在通过舆论造势为自身争取谈判筹码。关于川普在执政中的行事风格，外界常诟病其决策多变、立场反复。若以普通人或商人的标准衡量，这种出尔反尔无疑是重大缺陷；然而从政治史的视角观察，此类现象在政坛并非个例。正如马基雅维利在《君主论》中所述，政治人物的行为逻辑与道德标准，往往异于常人——被普通社会推崇的美德，在复杂的政治博弈中可能成为阻碍权力运作的掣肘；反之亦然。作为政治人物，川普的“非常规”策略，或许正是其应对国内外复杂局势的破局手段。面对国际谈判对手的博弈以及国内政治势力的角力，若固守常规，他可能难以突破困局、兑现竞选承诺。尤其在中期选举日益临近、任期有限的背景下，为满足支持者的政治期待，他必须采取激进且富有争议的行动。相较拜登相对稳健、延续性的执政风格，川普选择主动挑战既有秩序，尽管此举易引发争议，却也彰显其力求快速实现政治目标的决心。关于川普第二任期的政治目标，激进的施政风格与强烈的个人抱负引发广泛讨论。自遭遇暗杀未遂事件后，他的执政理念似乎已超越马斯洛需求层次理论中的自我实现范畴，显现出更具野心的政治追求。尽管外界常以“支持者”或“反对者”的标签定义舆论立场，但理性分析应基于事实，对其政策举措进行客观评判：肯定其合理之处，同时也正视其争议性决策。值得关注的是，川普在2024年大选中以显著优势获胜，这一结果赋予其施政行为法理正当性，代表了相当一部分美国选民的政治诉求。这种“民意授权”结合美国强大的综合国力，构成了他推行强硬政策的基础。相比之下，前任总统拜登虽同样拥有执政授权，但其施政风格更为稳健，导致政策推进力度有限，除通胀问题引发广泛关注外，其他领域的改革成效相对不足。从川普当前的政策布局来看，内政外交战略已逐步展开：内政方面，他着力推进阻止非法移民、精简政府机构、提升行政效率等改革；外交领域，通过外交团队向欧洲部分左翼政党施压，重塑地缘政治格局；经贸层面，更是重启贸易保护主义策略，重塑全球贸易秩序。在探讨国际贸易议题时，“贸易战”这一表述存在逻辑悖论。从经济学定义来看，贸易本质上是合作性博弈，只有买卖双方均实现帕累托改进，交易才会发生。在完全自由的贸易环境中，一方持续受损而另一方单方面获益的情况难以长期存续。然而，语言不仅是思维的工具，也可能成为认知的边界。“贸易战”一词暗含对抗性语境，易使人们将国际贸易误解为非合作博弈，即零和甚至负和博弈。这种认知偏差会进一步导致政策制定的非理性行为。现实中，部分国家领导人受此思维影响，采取了加剧贸易摩擦的举措，这也是全球贸易秩序陷入困境的重要诱因。此外，关于“美国在贸易逆差中是否吃亏”的争议，需澄清关键概念。“美国”作为单一名词，在经济学分析中需拆解为“美国资本”与“美国劳工”两大群体；二者利益诉求常存在冲突。只有区分这两个概念，才能对美国贸易逆差问题展开更具现实意义的分析。 - 4 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放从政策导向来看，川普的部分举措在一定程度上体现了对美国劳工群体利益的倾斜，损害了资方的短期利益，也是近期资本市场剧烈波动的重要诱因。例如，关税壁垒、供应链本土化等政策直接推高企业运营成本，压缩利润空间。若企业将生产岗位回迁美国，劳动力成本、福利开支及监管合规费用将显著攀升。以苹果公司为例，若在美国本土组装iPhone，单台组装成本会大幅超过中国的。然而，从更长远的经济视角分析，美国劳工与资本的利益又是统一的。在全球化进程中，美国劳工实际收入经通胀调整后持续下滑，导致消费端依赖债务驱动。既表现为私人部门加杠杆借贷，也反映在联邦政府通过国债扩张维持经济运转。长此以往，不可为继。关于美国贸易逆差的长期不可持续性，巴菲特早在2003年就曾撰文警示并提出解决方案，但历任总统都未能认真对待。目前解决美国财政赤字问题存在三种途径：第一，增加国内税收，比如提高个人所得税和公司税率；第二，削减福利开支，例如社保、医保等刚性支出，同时减少军费以及其他不合理的支出；第三，对进口商品增加关税。川普作为共和党人，出于政治考量显然不愿增加国内税收，因为这会影响他在共和党基本盘选民中的支持率。而削减福利开支也面临诸多限制，许多福利项目受到法律保护，且会得罪民主党选民。因此，关税成为他手中为数不多可以利用的政策工具，这也是基于美国宪法赋予联邦政府的权力。川普试图通过关税政策达成一系列目标，如芬太尼管控问题、对格林兰岛有所企图、干预加拿大的政治走向等。然而，仅依靠关税这一单一工具去实现众多复杂目标，就如同只用一根弦去演奏交响乐，难度极大，最终能够实现的目标可能非常有限。在关税谈判方面，川普起初的想法较为天真，企图毕其功于一役，类似于慈禧太后向多国宣战般盲目自大。但市场的强烈反应让他不得不调整策略，这也体现了美国政治制度的灵活性。除了政党竞选捐助这一影响政治决策的途径外，院外游说也在美国政治中扮演着重要角色。例如，企业大佬们频繁与川普接触，沃尔玛等零售巨头就曾向川普阐明关税政策对美国供应链的冲击。后续沃尔玛通知中国供应商继续发货，并表示承担关税。外界高度怀疑沃尔玛私下从川普处得到了某种承诺，但从沃尔玛的后续行为推测，川普可能通过这种方式在推进关税政策的同时，尽量避免对美国企业和消费者造成过大冲击，如同在进行一场艰难的手术，既要推进改革，又要防止经济“病人”因承受不住而崩溃。川普政府在过去几个星期里，常采用类似“望梅止渴”的策略，通过释放政策预期引导市场情绪。近期，内阁频繁放出风声，暗示即将达成重大贸易协定，试图以这种预期管理手段缓解市场对关税政策的焦虑。这一做法犹如曹操以“前方梅林”激励士兵，虽最终未必能兑现承诺，但通过制造希望，帮助经济与市场熬过关键的艰难时期。值得注意的是，市场对此类信号表现出高度敏感性，近期美股反弹、VIX恐慌指数回落，显示出政策预期对市场情绪的显著提振效果。由此可见，我们必须明确三个关键维度的认知：第一，切勿低估政客的多变；川 - 5 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放普的决策风格与中国领导人稳健、言出必行的执政理念截然不同。第二，切勿低估企业的灵活性；第三，切勿低估市场自我修复的韧性。尽管短期恐慌情绪可能引发对冲基金做空加剧市场波动，但历史经验表明，市场具备“野火烧不尽，春风吹又生”的自愈能力。关于川普政策目标的达成度，目前尚难精确预估其具体实现比例，均存在可能性。但可以确定的是，从关税政策的实施现状来看，后续的结果至少不会比政策推行前更差。川普政府通过大幅提升关税，对贸易伙伴形成施压态势。除中国外，其他贸易对手尚未采取对等反击措施，这使得美国在后续贸易谈判中占据一定主动。一旦达成贸易协议，其他国家大概率会做出一定程度的让步，美国企业有望从中获取净收益。以特斯拉为例，印度此前对进口汽车征收高达100%的关税，严重限制了特斯拉在当地的市场拓展。印度迫切希望取代中国成为美国最大贸易伙伴，已释放出降低特斯拉进口关税的意向。关税下调将显著扩大特斯拉的市场空间，带来可观的销售增长。类似如波音等美国企业也可能受益于川普发起的贸易政策调整，通过谈判争取更有利的海外市场准入条件，在全球贸易格局重塑中获取新的发展机遇。经济走势趋缓，通胀整体可控在川普推行关税政策后，对于今年剩余时间美国经济走势，存在诸多不确定性。从整体趋势来看，美国经济大概率会出现放缓迹象。美国企业面对关税政策带来的不确定性，倾向于推迟投资决策，等待市场环境更为明朗。同时，消费者方面，近期市场波动导致财富效应消减，叠加财政政策出现一定程度的收紧，消费者会主动减少消费以及资本支出。此外，当前利率未出现明显下降，这对美国的房地产投资等需要借贷的领域形成拖累，进一步抑制经济增长。不过，尽管经济有放缓趋势，但美国经济不至于陷入衰退。从今年第一季度的数据来看，美国整体GDP增速为-0.3%。深入分析这一数据背后的原因，企业囤货行为对GDP产生了约4.8%的负向影响，政府裁员也造成了约-0.25%的贡献。然而，扣除这些因素后，美国的投资实际增长了4%多，这表明美国经济仍有一定的活力。在未来的经济发展中，有一些积极因素值得关注。例如，台积电宣称将投资1500亿美元在美国设厂，苹果号称要投资5000亿美元，尽管苹果此前有未兑现承诺的情况。沙特阿拉伯也有大规模投资意向，川普声称有万亿规模的投资等。这些潜在的大规模投资，虽然不会迅速落地，但在未来几年内，有可能逐步对美国经济产生支撑作用，对冲经济放缓的压力，使得美国GDP不至于走向衰退。自2022年起，我们始终坚信美国通胀必然下行且不会反复。川普执政后，大力削减政府支出，并维持相对紧缩的利率水平，从需求端