英伟达公司（NVDA）：持有尽管人工智能市场情绪改善，但2026财年下半年仍存在不确定性

NVIDIA Corp (NVDA US)披露与免责声明由于第二财年中期供应链不匹配的增加，对不确定性有所增加。我们仍然预计美国CSPs在2025年的资本支出（capex）同比增长43%，但我们尚未看到自2月DeepSeek公告后资本支出（capex）上调以来，AI GPU供应链有任何向上修正。我们还强调，上游AI GPU出货量与下游ODM NVL之间存在日益增大的供应链不匹配。Nvidia (NVDA US): 进入转型期我们报告中的服务器机架出货量，，日期为4月3日，预计将会增加至2026年下半财年（e）。尽管我们仍然预期2026年下半财年将出现连续增长势头，但由于供应链错配可能导致2026年下半财年AI GPU出货量低于预期，因此我们相对更为谨慎。维持持有，目标价不变，为120美元，目标市盈率上调。我们将对2026/2027财年的每股收益预期分别下调18%和17%，以反映我们对人工智能GPU收入预期的修正，因为我们预计由于双年度的过渡性GPU路线图，2026年下半年至2027年期间将存在不确定性。UD120的评级不变，其估值是通过将修正后的2026年每股收益乘以31倍的目标市盈率（此前为25倍）得出的。我们维持持有评级，等待对2026年下半年更清晰的预期。1QFY26销售额和2QFY26指引符合预期。在5月28日发布2026财年第一季度业绩之前；我们预计销售额将达到435亿美元，符合管理层指引/市场一致预期（430亿美元/431亿美元）。我们预计2026财年第二季度销售额为450亿美元，低于市场预期（467亿美元），但仍高于近期悲观卖方预测（440亿美元）。因此，我们预计英伟达2026财年第一季度和第二季度的销售额将保持稳定，符合市场预期。然而，与过去几个季度类似，我们预计不会出现显著超越市场预期的情况，因为我们已考虑从2026财年第二季度开始，英伟达将失去H20 AI GPU业务收入，同时由于中国许可证限制带来的55亿美元减值影响，2026财年第一季度毛利率将有所下降。本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需连同其组成的免责声明一起阅读。◆1H FY26展望仍按计划进行，但可能存在2H FY26因供应链错配带来的不确定性◆尽管人工智能情绪改善，但2026/2027财年盈利存在下行风险空间。◆维持持有，目标价位为120美元，更高的目标市盈率；我们当前的财年26预期EPS低于市场预期11%。尽管AI情绪有所改善，但2026/2027财年每股收益存在盈利下行的空间。得益于关税降低和沙特人工智能协议带来的改善，人工智能情绪有所提升，这促使英伟达的股价进行了重新评级。然而，我们2026财年数据中心收入的预估为1650亿美元，现在比市场一致预期的1830亿美元低10%，这主要是由于我们对2026财年下半年持谨慎态度。因此，我们2026财年每股收益（EPS）的预估为3.89美元，现在比市场一致预期的4.37美元低11%。我们还认为，2027年将是又一个过渡性年份，因为英伟达将从Blackwell平台过渡到Rubin平台。我们2027财年每股收益（EPS）的预估为4.78美元，比市场一致预期的5.59美元低15%。 3.894.784.725.76-17.7-17.0-18.24.375.5934.828.30.00.029.022.980.356.485.00122.50160.0005/25自由浮动BBGRICNVDA USNVDA.OQ01/2027e01/2028e：(美元)PREVIOUS-11.3 2130,49783,318-1,86481,4541,53984,02684,026-11,14672,88074,26664,089-3,236-20,421-834-18,47260,8535,9956,28380,12643,210111,60123,8118,463-34,74779,32725,383114.2141.6147.0148.5131.16.5351.8121.480.763.862.4-43.8-0.42.942.990.073.23财务与估值：英伟达公司比率、增长和每股分析财务报表年至今01/2025a损益摘要（百万美元）收入EBITDA折旧与摊销经营利润/EBIT净利PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万美元）经营活动产生的现金流资本支出投资现金流量股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年至今01/2025a 01/2026e同比增长率%收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (倍)净债务/权益净债务/EBITDA (倍)经营活动产生的现金流/净债务每股数据（美元）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 43,5211%43,1350%11%10%25,403-17%29,129-5%58.4%67.5%21,770-19%25,508-5%50.0%59.1%18,68621,5460.760.87图1：2026财年第一季度和第二季度展望来源：公司数据，汇丰银行估计，可见阿尔法共识估计1H FY26预计将符合预期。人工智能情绪在两件近期事件的影响下显著改善。从关税降级和沙特AI协议中改善的人工智能情绪◆ 特朗普总统从沙特阿拉伯获得了6000亿美元的承诺，用于投资美国HSBCe HSBCe vs ConsensusCons vs HSBCe vs Cons指导方针指导方针-1263bps-347bps-1258bps-346bps进入2026财年第二季度，我们预计营收为450亿美元，低于市场一致预期的467亿美元，因为我们将从2026财年第二季度开始计提H20业务的损失。我们继续预计Blackwell将在2026财年第二季度强劲增长，并预计毛利率将恢复至71.5%的正常水平，与市场一致预期71.9%相符。我们1.00美元的每股收益预测也与市场一致预期1.01美元相符。我们相信沙特AI交易的规模在长期TAM（潜在市场总额）机会方面具有吸引力，但实际时间和盈利上行潜力仍难以量化，这与价值5000亿美元的美国AI Stargate项目的AI热潮类似。英伟达表示，将向Humain——一家由沙特主权财富基金发起的沙特AI初创公司——交付18,000块Blackwell AI GPU。然而，考虑到我们预测的FY26e 3.4万块Blackwell GPU的规模，我们认为18,000块Blackwell AI GPU的规模仍然较小。尽管盈利影响有限或难以量化，但我们确实认识到关税降级和沙特AI交易的潜力已经导致英伟达股价重估。自5月12日宣布关税降级以来，英伟达股价上涨了16%，而FY6市盈率从30倍重估至35倍。与过去几个季度类似，我们预计不会出现显著的超越预期和上调，因为我们预计2026财年第一季度（1QFY26）的盈利将受到因中国出口限制而导致的55亿美元库存减记的影响。对于2026财年第二季度（2QFY26），我们预计由于出口限制生效而导致H20收入损失，从而对营收产生负面影响。因此，我们将2026财年第二季度H20 GPU营收预估从55亿美元下调至零，并将2026财年第二季度营收预估从505亿美元修订至450亿美元。我们预计2026财年上半年的营收将与我们的预期及市场预期相符，随着英伟达持续扩大其Blackwell平台的产能。我们预计2026财年第一季度的营收将达到435亿美元，符合管理层指引的430亿美元以及市场预估的431亿美元。我们认为2026财年第一季度可能受益于更强的H2 GPU需求，该需求在4月9日限制措施生效前被提前拉动。然而，根据公司确认在2026财年第一季度将进行55亿美元的库存减记，我们预计毛利率（GM）将为58.4%，低于管理层指引的71%以及市场预估的67.5%。因此，我们预计2026财年第一季度的每股收益（EPS）为0.76美元，较市场预估的0.87美元低13%。Nvidia因此，我们将目标市盈率上调至31倍（根据我们的报告，此前目标市盈率为25倍）。(NVDA US): 进入转型期),2026财年4月3日，尽管我们因2026财年下半年供应链不确定性以及潜在的2027财年转型风险，将2026财年/2027财年每股收益下调18%/17%。◆美国和中国同意将关税削减至少90天。在此期间，美国将对中国进口商品征收的报复性关税从145%降至30%，同时中国对美国进口商品征收的关税将从125%降至10%。 1%45,04146,725-4%3%8%-13%32,20433,589-4%71.5%71.9%-15%28,98829,710-2%64.4%63.6%-13%24,65725,047-2%-13%1.001.01-2%2QFY26eHSBCeConsHSBCe vs Cons-39bps77bps-916bps-912bps 3 321,429341,000361,143265,286272,1431,400,00000600,00002,000,0001,750,000 1,600,000570,000570,0001,800,0003,024,000 3,456,0002,844,0003,240,00025,00042,00046,00039,50045,00098,70073,90070,82534,75026,42067,028125,465156,271107,768136,521193,772232,782261,176165,019189,5762026财年下半年因供应链错配带来的不确定性改变我们计算AI GPU估计的方式——从最终需求到出货量OldFY26FY27FY28NewFY26FY27基于CoWoS-S（Hopper）的AI GPU总数量总GPU数量，适用于HGX/NVL 16（Blackwell/Rubin）总NVL服务器机架收入（百万美元）尽管我们预计英伟达将在2026财年下半年继续其序列增长势头，但与市场预期相比，我们相对更为谨慎，这主要受到供应链错配导致的下半年不确定性因素的影响。受上述原因驱动，我们将2026财年NVL服务器机架的预测从25K台上调至约40K台。然而，由于预计NVL服务器机架将占较大比例，我们将HGX变体的Blackwell GPU预测下调。我们预计英伟达的CoWoS（芯片上晶圆上基板）产能约为330K（基于50K台NVL机架的最大生产计划），但预计2026财年CoWoS晶圆消耗量仅为265K片。因此，我们认为2026财年第二半财年可能存在下行风险，由于ODM组装良率较低，若英伟达无法按计划交付全部GPU以完成2026财年50K台NVL机架的生产计划，可能会导致到2026财年第二季度末出现潜在的库存积压。因此，我们2026财年数据中心收入预估为1650亿美元，较市场共识预估的1830亿美元低10%，这主要源于我们对2026财年下半年谨慎的预期。我们调整了AI GPU收入潜力的计算方式——特别是针对Blackwell NVL服务器机架。此前，我们基于这些机架的终端需求估算其收入潜力。然而，我们现在改变了AI GPU估算的计算方法，因为我们认为英伟达获取NVL服务器机架收入的能力与其下游终端需求并非成正比。NVL服务器机架的组装由英伟达的原始设计制造商（ODM）合作伙伴完成。一旦英伟达通过其晶圆代工厂合作伙伴完成GPU的生产和测试，英伟达会将这些GPU运送给其ODM合作伙伴，随后由ODM合作伙伴最终在机架架构中完成组装。英伟达一旦将芯片运送给ODM，就会确认相应的收入。虽然Blackwell GPU的生产正在顺利推进，但ODM的组装良率仍然较低。这就是我们近期在供应链中观察到的一些不匹配的原因。因此，我们根据修订后的方