和硕联合科技股份有限公司（4938）：和硕联合科技公司（4938 TT）：业绩超预期；新业务不足以推动利润率扩张

核心观点
台积电（4938 TT）2025年第一季度表现优于预期，但新业务规模不足难以推动利润率扩张。分析师维持“持有”评级，并将目标价上调至92.00新台币（此前为86.60新台币），隐含约3%的上行空间。

关键数据

• 2025年1月季度营收及毛利率符合市场预期，但低于HSBC预期。消费和通信业务受淡季影响，毛利率为3.7%（低于HSBC预期的3.9%和行业预期的4.2%）。
• 营业费用率低于HSBC预期和行业预期。每股收益（EPS）超出HSBC预期44%，超出行业预期11%，主要得益于非经营性股权投资的大额收益。
• 预计2025年第二季度笔记本电脑（NB）出货量环比增长低个位数，受2025年第一季度需求拉动影响；全年NB出货量预计持平或低个位数，第二季度仍面临关税风险。通信业务预计2025年下降。整体增长仍不确定，受关税波动和全球生产转移影响。

新业务分析

• 汽车和服务器业务毛利率高于公司平均水平，但规模有限。汽车业务贡献收入中等到高个位数，公司目标为2025年汽车业务收入占比10%，但受整体电动汽车市场平淡影响。服务器业务2025年第一季度向美国客户交付少量AI服务器，上半年交付量预计有限。
• 新业务持续投资，包括新项目和研发成本上升，可能影响盈利能力。预计2025年运营利润率为1.4%（与行业预期一致），因新业务规模不足难以推动利润率扩张。

研究结论

• 维持2025年EPS预测上调6%，2026年EPS预测下调5%，反映2025年第一季度超预期表现和利润率扩张放缓。目标价上调至92.00新台币（基于13倍市盈率，2025年EPS预测7.08新台币）。
• 预计核心业务2025年温和增长，利润率缓慢恢复，但受投资限制，2025-2027年运营利润复合年增长率（CAGR）仍将达10%。维持“持有”评级，因上行空间有限且增长前景不确定。