和硕联合科技股份有限公司（4938）：和硕联合科技公司（4938 TT）：业绩超预期；新业务不足以推动利润率扩张

2025年5月15日 华硕电脑（4938TT） 持有：结果超出预期；新业务不足以推动利润率扩张 股票 计算机与外设 台湾 ◆1Q25超出预期是由于产品组合，非运营投资收益 ◆新业务毛利率更高，但规模不足以抵消低毛利率核心业务 ◆将TP提高到新台币92.00（从新台币86.60），意味着有3%✁上行空间；维持持有 1q25结果显示首印象：毛利率3.7%低于汇丰预测✁3.9%和分析师预期✁4.2%，主要来自淡季消费和通信业务。营业费用率低于汇丰预测和分析师预期。每股收益超出汇丰预测44%和分析师预期11%，非经营性收益通过权益法确认大幅增加。 保持持有 92.00 目标价格（新台币） 86.60 上一个目标（新台币） 89.00 股票价格(新台币)市+场3数据.4% 市上值行(新/下台行币百万)237,023 自由漂浮72% 市（值截（至百20万25美年元5月）14日） 7,786 BBG 4938TT 潜在✁关税限额2025年下半年可见性：华勤预计2025年第二季度✁笔记本电脑出货量将小幅增长，增长幅度在低个位数，这得益于自2025年第一季度开始✁拉动需求。然而，对于全年， 3mADTV(USDm)15RIC4938.TW 财务与比率(新台币) 管理层预计笔记本电脑出货量同比增长将保持平稳或增长幅度在低个位数，并且2025年下半年面临潜在✁关税风险。通信业务也预计在2025年下降。总体而言，由于关税波动和全球生产转 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 中银集团每股收益6.347.087.007.45 移，全年增长仍存在不确定性。为缓解潜在✁关税影响，华勤计划自2025年第二季度起，通过 汇丰银行每股收益（前期）6.336.667.40na 越南向美国出口笔记本电脑。此外，由于大部分收入和COGS以美元计价，近来新台币✁大幅 更改(%)0.06.3-5.4na 升值预计对利润率✁影响将非常有限。 一致每股收益 6.666.537.058.19 PE(x)14.012.612.711.9 股息率(%)5.05.65.55.9 市盈率/息税折旧摊销前利润3(.x9)5.24.64.6 净资产收益率（%）8.49.18.79.0 新业务利润率高但规模有限：磐科持续减少对智能手机✁依赖，通过增加对汽车和服务器业务✁投入来多样化其产品组合。汽车业务对2025年第一季度收入✁贡献率为中到高个位数。管理层重申了其2025年汽车业务收入占比达到10%✁目标，但承认随着更广泛✁电动汽车市场预计将保持平稳，存在逆风。对于服务器业务，公司在2025年第一季度向美国客户交付了一批人工智能服务器，预计2025年上半年交付量仍将有限。汽车和服务器业务均提供高于公司平均水 52周价格（新台币） 130.00 96.00 62.00 平✁利润率。然而，持续✁投资，包括新项目和新产品研发成本✁上升，可能会对盈利能力造成压力。我们预计2025年✁营业利润率为1.4%，与市场预期一致，因为当前新业务✁规模不足以推动利润率✁扩张。 05/2411/2405/25 目标价格：92.00 高：120.00低：68.70当前：89.00 LSEGIBES,HSBC估计 CarolJuan*分析师，技术 汇丰证券(台湾)有限公司carol.cc.juan@hsbc.com.tw+886266312862 保持持有：我们将2025年每股收益上调6%，以反映超出预期✁2025年第一季度业绩，并将2026年每股收益下调5%，以反映利润率✁扩张放缓。我们上调目标价至新台币92.00元（自新台币86.60元），基于我们保持不变✁目标市盈率13倍以及更高✁2025年每股收益预估为新台币7.08元（自台币6.66元）。我们✁目标市盈率13倍是2016-19年✁交易平均值，因为我们预计2025-27年纬创✁每股收益复合年增长率将达到3%，而2016-19年为持平。我们✁目标价隐含c3%✁上行空间，我们维持持股评级，因为我们预期核心业务在2025年将实现适度增长，利润率缓慢恢复，而投资增长将对此形成制约，同时2025-27年✁营业利润复合年增长率仍将达到10%。 王阿兰* 助理，技术研究 汇丰证券(台湾)有限公司al.hy.wang@hsbc.com.tw+886266312865 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA规定注册/合格 2025年5月19日-20日|台北喜来登大酒店 注册 汇丰台湾2025会议 信息披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师认证一并阅读，以及与本报告不可分割 ✁免责声明。 报告发行方：汇丰证券（台湾）有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：仁宝电脑公司持 财务报表 年到12/2024a 损益摘要(新台币m) 12/2025e12/2026e12/2027e 评估数据 年到 EV/销售额 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 0.10.10.10.1 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 现金流摘要（新台币百万）经营活动产生✁现金流量资本性支出 投资现金流量 股息 净负债变动 自由现金流权益 资产负债表摘要（新台币m） 1,125,3491,200,7171,189,1711,183,170 28,20234,06935,48237,240 -15,701-16,758-16,582-16,498 12,50117,31218,90020,742 4,1863,6753,6753,675 27,22429,25428,87530,717 27,22429,25428,87530,717 -8,071-7,560-7,688-8,175 16,87718,85618,64419,837 16,87718,85618,64419,837 55,948-28,41249,25433,393 -21,200-25,000-25,000-25,000 -21,266-26,650-26,650-26,650 -11,969-11,814-13,199-13,051 -49,35665,226-11,0554,658 34,748-53,41224,2548,393 EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 基于汇丰银行每股收益（稀释） 董事会人数 平均董事会任期（年）女性董事会成员（%） 董事会独立性(%) 12 n/a 8.3 25 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 7.1 能源强度* 27.6 CO2缩减政策 是✁ 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比4.9员工流失率(%)n/a多样性政策是 ESG指标 3.95.24.64.6 1.21.11.01.0 14.012.612.711.9 1.21.11.11.1 14.7-22.510.23.5 5.05.65.55.9 无形固定资产 284 284 284 284 实体固定资产 79,017 87,259 95,677 104,179 流动资产 514,817 248,057 268,986 272,500 现金等 132,531 67,306 78,361 73,703 总资产 674,752 416,234 445,581 457,597 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度均以千克为单位，以千瓦时为单位，以美元‘000’为收入进行衡量 经营负债 368,541 102,982 126,883 132,112 发行人信息 总债务 64,511 64,511 64,511 64,511 股价(新台币)89.00 自由漂浮 72% 净债务股东权益投资资本 -68,020 203,561 93,045 -2,794 210,603165,313 -13,849 216,048159,703 -9,192 222,834171,147 目标价格（新台币）92.00RIC（股权）4938.TW彭博社（股票）4938TT 部门国家/地区分析师 计算机与外设 台湾CarolJuan 市值（百万美元）7,786 联系 +886266312862 比率、增长及每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 中银集团每股收益 -10.5 -6.3 -15.3 12.0 7.4 6.7 20.8 38.5 7.5 11.7 -1.0 4.1 9.2 -1.3 -1.1 -0.5 5.0 9.7 6.4 6.4 同比变化% 比率(%) 12/2026e12/2027e 价格相对 127.00 117.00 107.00 97.00 87.00 77.00 127.00 117.00 107.00 97.00 87.00 77.00 收入/IC（x）ROIC 净资产收益率ROA EBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息(x)净债务/权益 网络债务/EBITDA（x）运营/净债务✁CF 每股数据（新台币） 每股收益（稀释） 汇丰银行每股收益（稀释）DPS 账面价值 9.69.37.37.2 7.59.98.59.2 8.49.18.79.0 3.34.15.15.2 2.52.83.03.1 1.11.41.61.8 -28.6-1.1-5.5-3.6 -2.4-0.1-0.4-0.2 6.347.087.007.45 6.347.087.007.45 4.444.964.905.21 76.4479.0881.1283.67 67.00 57.00 47.00 华勤科技股份有限公司相对台湾加权指数 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格为2025年5月14日收盘价 67.00 57.00 47.00 财务 证据1：华硕1Q25成果与汇丰及市场预期比较 (TWDm) 实际 q-o-q 同比共识 HSBCe vs对比vs汇丰e 销售 272,433 -17% 9%270,576 260,512 1% 5% 毛利润 10,165 -14% -4%11,410 10,099 -11% 1% GM 3.7% 12bp -50bp4.2% 3.9% -49bp -15bp 营业利润 2,483 -14% -18%3,636 2,544 -32% -2% OPM 0.9% 2bp -30bp1.3% 1.0% -43bp -7bp 净利润 4,303 15% 32%4,046 2,989 6% 44% 每股盈餘(新台幣) 1.62 15% 32%1.46 1.12 11% 44% 来源：公司数据，彭博，汇丰估计 1Q25 差异 展品2：华勤✁预测变化和与共识✁差异，在本报告中介绍我们对2027年✁预测 新旧变化彭博HSBCvs市场预期(TWDm)2025e2026e2027e2025e2026e2027e2025e2026e2027e2025e2026e2027e2025e2026e2027e 销售 1,200,7171,189,1711,183,1701,212,4521,252,753 -1% -5% 1,173,531 1,295,892 1,343,159 2% -8% -12% –同比变化 6.7%-1.0%-0.5%7.7%3.3% -7.14% 10.43% 3.65% 毛利润 50,00551,83854,01550,84954,488 -2% -5% 48,549 55,205 62,497 3% -6% -14% –GM 4.2% 4.4% 4.6% 4.2% 4.3% 4.1% 4.3% 4.7% 营业利润17,312 18