评中美日内瓦经贸会谈联合声明：风险趋于收敛 后续成果可期

民银国际研究团队温彬应习文李鑫联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com2025年5月12日 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明1风险趋于收敛，后续成果可期——评中美日内瓦经贸会谈联合声明1.事件：中美日内瓦会谈后发布联合声明当地时间5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。双方围绕落实今年1月17日中美元首通话重要共识进行了坦诚、深入、具有建设性的沟通，在经贸领域达成一系列重要共识。当地时间5月12日上午9:00，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。《声明》表示：中美双方认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性；认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性；鉴于双方近期的讨论，相信持续的协商有助于解决双方在经贸领域关切的问题；本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作；双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表贾米森·格里尔。协商可在中国、美国，或双方商定的第三国进行。根据需要，双方可就相关经贸议题开展工作层面磋商。 专题研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明2专题研究2.《声明》的实质内容是什么？是否超预期？2.1关税实质性降至10%的基准水平，力度超预期双方取消91%的加征关税幅度，回归对等关税最初版本。根据4月2日特朗普对等关税的最初方案，美国将对中国征收34%的关税，而中国迅速反制了同等水平的关税。此后双方经过多轮升级，到达互征125%的水平（中国不包括20%“芬太尼”关税），升级幅度恰好是91个百分点。本次《声明》后关税回归34%（含24%的暂停部分），意味着退回到4月2日的原点。90天暂停期的设定又将关税版本推进至4月9日。随后，双方约定在34%的关税中，仅保留10%的基准水平，剩余24%暂停并预留90天的谈判期。这与4月9日特朗普对其余未反制国家的处理方案基本一致，相当于再将关税版本推进至4月9日。因此，最终版本为：美国对中国加征30%=20%（芬太尼）+10%（基准）vs.中国对美国加征10%（反制），同时均保留90天后互征24%的空间用于谈判。关税上有顶（34%），下有底（10%），降幅超市场预期。原本市场最乐观的预期版本是下调至34%，但最终结果超预期。《声明》发布后风险资产上涨，避险资产下跌的表现也体现了这一点。2.2中国的强硬表现最终获利，符合多轮博弈原理相较于其他国家4月9日的版本，中国仍相对“占便宜”。一是保留10%的反制关税。其他国家在90天内将被美国征收10%的基准关税，但并没有相应的反制措施。相反，中国对美国反制征收的10%关税予以保留，相当于中国通过强硬所获得的成果。在博弈论中，退让往往是单次博弈的均衡解，相反强硬则是多轮博弈的最优解，中国的策略恰恰符合博弈论原理。二是谈判时间更长。其他国家从4月9日开始计算，需要在3个月后的7月9日前达成谈判。但对中国而言，若以5月14日开始计算，90天的到期日则为8月13日。意味着中美谈判有更加充裕的时间，留给双方的准备期和经济承受缓冲期更长。同时中国在谈判策略上也将有更多其他国家的经验可以借鉴。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明3专题研究2.3《声明》中的原则性表述为后续协商开了个好头《声明》明确了双方要就经贸关系进行进一步的协商。《声明》对中美经贸关系的重要性进行了阐述，并确定了“相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神”，为后续谈判开了个好头。《声明》同时明确了后续谈判牵头人：中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表贾米森·格里尔。贝森特在特朗普的团队中专业性相对较高，深谙美债风险，也更为理性和温和，作为日内瓦会谈的牵头人有政策连续性，将有助于推动中美的下一步沟通。3.中美走向缓和有基础，后续成果可期从加征关税以来中美两国各自的表现看，美国受到关税的冲击更大，特别是美国债券市场所表现出的“去美元化”问题是特朗普政府不可承受之重，从而迫使特朗普率先向中国频繁递出橄榄枝。中国经济在关税冲击下虽然表现整体稳健，但也难免受到不利影响。因此中方本着“打则奉陪到底，谈则敞开大门”的原则，以打促谈的策略符合理性假设。由此可见，中美双方能够相向而行，尽管有美国的主动因素，但也符合两国包括中方的共同利益。双方都达成了一定预设目标，这是中美能够继续保持谈判的重要基础，也意味着后续谈判成果可期。3.1特朗普的软化源于加征关税对并未达预设目标一是关税战引发市场巨震，全球投资者一度逃离美元资产在特朗普上任初期，加征关税引发的忧虑导致全球市场“衰退交易”特征明显，具体表现在股市、商品价格和债券收益率的下跌。但4月4日以来的美债急速反转，将全球由“衰退交易”扭转为“去美元交易”。4月第二周（4月7-11日），10年期美债收益率在五个交易日内从前期低点3.8%附近，突然转向并持续拉升至最高接近4.5%的水平，引发市场对美国债务可持续性的强烈担忧，由此开启了全球“去美元交易”的进程。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明数据来源：WIND图3：美国三大股指（2025.1.20=100）数据来源：WIND图5：美元指数与欧元兑美元汇率数据来源：WIND75808590951001052025-012025-02美国:标准普尔500指数美国:道琼斯工业平均指数96981001021041061081101122025-012025-02美元指数-左轴 数据来源：WIND股票方面，在美债戏剧性反转的后一周（4月14-17日），全球股票市场也出现分化，当周纳斯达克、道琼斯和标普500指数分别下跌2.6%、2.7%和1.5%，但伦敦、巴黎、法兰克福、东京、香港的股市均恢复上涨，显示出强烈的“去图4：英日德股指（2025.1.20=100）数据来源：WIND图6：伦敦现货黄金价格数据来源：WIND75808590951001051101152025-012025-02伦敦富时100指数法兰克福DAX指数250026002700280029003000310032003300340035002025-012025-02美元/盎司 4专题研究美元资产”倾向。2025-032025-042025-05美国:纳斯达克综合指数2025-032025-042025-05东京日经225指数1.001.021.041.061.081.101.121.141.162025-032025-042025-05欧元兑美元-右轴2025-032025-042025-05伦敦现货黄金月第周月第周月第-周 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明5专题研究汇率方面，美元指数贬值并跌破100，主要货币对美元均在升值。受益于美元贬值，黄金价格在也一度屡创历史新高。在特朗普明显软化关税态度后，全球市场才逐步恢复稳定，“去美元化交易”也暂告一段落。二是美债的反常下跌背离了特朗普的“化债”初衷2025年美债将面临到期和新发行高峰，过快增长的债务压力使市场对美债可持续性产生怀疑。特朗普1月上台时的美国国债余额达到了惊人的36.2万亿美元，相比2019年末增加了57%。其中有不少5年期债务发生在2020年因疫情导致的超低利率期间（票息多在0.125%-0.375%之间），这部分债券将面临当前5年期国债收益率4%左右的新发成本，进一步增加利息支出压力。据美国财政部数据，美国联邦财政的利息支出逐年升高，已经由2020年的略高于5000亿美元，升高至2024年的1.1万亿。图7：美国财政赤字及占GDP比重图8：美国国债余额及GDP比重数据来源：美国财政部，WIND数据来源：美国财政部，WIND在特朗普原本的执政思路中，上任初期通过政府改革压缩开支，通过关税政策增收并促使资本回流，同时施压美联储降息，这套“组合拳”的最终目标是平衡财政和减轻债务压力。完成以上两项后，再过度到后期通过减税刺激经济增长，以便为2026年的中期选举打下良好的基础。但从强硬关税政策的实际效果来看，各国与美国的关税谈判磕磕绊绊，效果不佳。市场的大幅波动，反而令美元体系受损，美债的“无风险”性质发生动摇，与特朗普初衷背道而驰。三是关税冲击美国经济，导致特朗普支持率下降在经济增长方面，一季度GDP出现了两年多来的首次收缩，其中出于关税预期下的“抢进口”效应对GDP造成了巨大拖累。此外，美国消费者对于未来经济的信心受损，即便考虑关税形成恐慌性提前消费，依然未能阻止消费对一-4-2101214161977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022%财政赤字-左轴财政赤字占GDP比重-右轴2040608010012014010152025303540%万亿美元美国国债总额美国国债总额占GDP比重 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明6专题研究季度GDP贡献的下滑。特朗普在采访中也承认美国经济正在过渡期，并表示不排除经济收缩的可能。图9：美国GDP结构分解图10：美国1、5、10年通胀预期数据来源：美国经济分析局，WIND数据来源：美国财政部，密歇根大学，WIND在通胀领域，尽管3、4月份美国通胀保持相对平稳，但密歇根大学调查的通胀预期大幅攀升。当前由于多数商家提前准备的库存尚未耗尽，关税对相关商品供给的影响有限，但从美国重要港口到港量大幅下跌来看，若关税持续不变，可能导致未来数周后的商品供给产生重大影响。由于市场波动和经济收缩，美国媒体发布的数据显示，特朗普以39%的支持率创下过去80年美国总统百日执政的最低纪录，较今年2月再跌6个百分点。3.2中国经济表现相对稳健，遵循“谈则敞开大门”原则一是中国经济体量大、内需足、韧性强今年一季度，中国经济实现5.4%的超预期增长，在最引人瞩目的内需领域，一季度社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年全年增速升高1.1个百分点，无论从结构和总量来看都持续向好。今年现象级的动画电影《哪吒2》，仅依靠95%以上的国内票房，即能登顶全球影史动画电影票房之巅，并挤入全类型电影票房前五。这恰恰表明，中国单一市场的消费潜力巨大。二是4月出口表现出足够的韧性海关总署发布的数据显示，4月中国出口3156.9亿美元，同比增长8.1%，表现再超预期，规模再创历史同期新高。在关税影响下，尽管对美国出口下降21%，但“抢转口”热度飙升，4月份，我国对东盟、拉美、中国香港三大转口地区出口分别增长20.8%、17.3%、8.8%，尤其是对东盟出口增速达到24个月以来2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03政府消费支出和投资总额商品和服务净出口固定投资美国GDP环比折年率-1%通胀指数国债隐含通胀预期：TIPS-5Y美国:密歇根大学:5年通胀预期美国:密歇根大学年通胀预期 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明7专题研究高点，东盟占我国出口份额创下19.1%的最高纪录。此外，中国还在加强与非美国家贸易联系。4月份，我国对欧盟出口同比增长8.3%，近期中欧关系已有缓和迹象，包括欧盟取消对华电动汽车关税、与西班牙签署农业协议、同步取消交往限制等。4月我国对日本出口同比增长7.8%，连续两月回升，3月下旬以