2024年年报及2025年一季报点评：开局稳健，战略积极

请务必阅读正文之后的免责条款部分开局稳健，战略积极水井坊2024年年报及2025年一季报点评[table_Authors]訾猛(分析师)颜慧菁(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880513120002S0880525040022本报告导读：行业需求承压背景下，1Q25公司仍实现收入、利润正增长。未来，公司将积极构建次高端“水井坊”与高端“第一坊”的双品牌体系，并拥抱新零售渠道。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持“增持”评价，上调目标价至58.34元。我们给予2025-2027年EPS预测分别为2.92、3.08、3.28元。弱需求环境下公司表现出较强经营韧性。参考可比公司估值，给予公司2025年20XPE，对应目标价58.34元。24年平稳收官，1Q25开局稳健。24年公司实现营业总收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中Q4单季实现营收14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。1Q25公司实现营收9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.1%。4Q24与1Q25相加，公司收入/归母净利润分别同比+3.9%/-6.1%。截至25Q1末，公司合同负债9.4亿元，环比减0.1亿元，同比减2.1亿元。考虑合同负债比环比变动后Q1实际销售同比+9.4%。明确双品牌战略，积极拥抱新零售。1）24年公司白酒收入同比+3.1%至50.3亿元，其中高档/中档白酒营收分别同比+2.0%/+29.1%至47.6/2.6亿元。高档/中档白酒销量分别同比+2.7%/+36.1%，量增为主要驱动。2）25年一季度，公司高档/中档白酒收入分别同比+6.7%/-34.2%至8.5/0.5亿元。分渠道看，批发代理/新渠道收入分别同比-20.4%/+184.4%至6.1/2.9亿元。期内公司国内/外经销商分别变动-14/-4家至42/1家。产品方面，公司将构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，前者将打造第二款明显单品与八号系列形成互补，后者将聚焦800元以上高端市场，25年相应产品将上市。渠道方面，公司已正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送等头部平台以及歪马送酒等O2O头部零售商合作，丰富渠道、抢占份额。费用管控提效，盈利能力稳定。1）24年公司毛利率同比-0.4pcts至82.8%，销售/管理费用率分别同比-1.3pcts/+0.9pcts，销售费用绝对投入保持稳定，管理费用增加主要系邛崃项目运转后折旧及员工费用增加。归母净利率同比+0.1pcts至25.7%。2）1Q25公司毛利率改善1.5pcts，销售/管理费用率同比-7.6pcts/-0.5pcts，营业税金率有所增加，实际所得税率平稳，归母净利率基本同比稳定。风险提示。食品安全、产业政策调整等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A营业收入4,953(+/-)%6.0%净利润（归母）1,269(+/-)%4.4%每股净收益（元）2.60净资产收益率(%)28.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）18.09 2024A2025E5,2175.3%1,3415.7%2.7525.8%23.3%17.11 2026E2027E5,4415,6905,9854.3%4.6%5.2%1,4221,5021,5996.0%5.6%6.5%2.923.083.2821.2%19.7%16.1415.2814.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666