2024年报及2025年一季报点评开年经营稳健，开启战略新篇

事项： 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；其中单Q4实现营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%。25Q1实现营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%。Q1末合同负债9.4亿元。 评论： 增长符合前期预告，盈利表现相对稳定。公司全年收入/利润同增5.3%/5.7%，单Q4收入/利润分别同比+4.7%/-12.3%，符合前期预告。分产品看，全年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，结合渠道反馈，大单品臻酿八号持续平稳放量，宴席表现较优，春节期间推出买赠活动加速出货，井台、典藏仍在持续调整中。中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，渠道反馈天号陈承接部分降级需求，低基数下实现30%+弹性增长贡献重要增量。分区域看，国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6%增长亮眼。盈利端全年毛利率下降0.4pct至82.8%，主要系结构下移及货折略增所致，税费率收缩，综合全年净利率提升0.1pct至25.7%。 Q1正增长顺利开局，产品结构上移抬升毛利率。Q1营收/利润同增2.7%/2.1%略超预期。高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，渠道反馈臻酿八号推出买赠、扫码抽奖等活动，出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少。盈利端，受益产品结构上移、Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，税费率整体优化，销售费用率/管理费用率同降7.6pcts/0.5pct，营业税金率同增3.5pcts，受去年同期收到政府发展资金扰动，综合Q1净利率同降0.1pcts至19.8%、相对稳定。 放宽票据使用后现金流有下滑，仍处可控水平。24Q4+25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，主要系帮助经销商减轻资金压力、放宽票据使用，叠加邛崃项目（一期）开始使用后相关经营支出增加所致，实际仍处可控水平。Q1末合同负债9.4亿元，环比24Q3末减少1.2亿元。 25年战略叙事全面重塑，聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展。 产品端聚焦升级，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，高端第一坊新品已于春糖上市、目标向上延展品牌力；水井坊推出系列迭代产品完善梯队建设，持续放量臻酿八号，井台加强培育，夯实优势基本盘；中低档承接短期需求降级布局天号陈。市场端聚焦核心市场建设，加大资源投入，提升市场份额。渠道端加强精耕及提效，目标重点城市新增拓店同比双位数增长、标杆门店单店销售额同比双位数提升、部分城市团购业务在销售额中占比超双位数、人力资源效能同比实现单位数提升，多线发力有望推动公司长期健康、跨越式发展。 投资建议：经营稳健顺利开局，关注后续战略执行落地成效，维持“强推”评级。公司实际经营稳健，库存/出货/渠道利润等指标处同业良性水平，管理层着眼品牌长期发展，推出一系列战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效。 结合公司经营情况，我们略调整25-27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元（原25/26年预测值为2.93/3.45元），维持目标价64元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。 主要财务指标 图表1水井坊分季度拆分表（百万元，%） 图表2水井坊PE Band 图表3水井坊PB Band