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总第4773期研究观点【公司研究】【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略首次评级布鲁可公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 现价目标价（港元） （港元）325买入137.5171代码评级咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】52周高/低157.5港元/73.5港元布鲁可(0325，买入）：拼搭角色类玩具龙头，成长势能强劲拼搭角色玩具龙头布鲁可是全球拼搭角色类玩具领导者，拥有500多个专利布局，合作超过50个知名IP，同时兼具原创IP能力，致力于为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品。凭借强大的产品力与供应链能力，公司保持成本优势，不断拓宽品类。在中国，公司构建了全渠道销售网，广泛触达消费者，并加速全球化布局。根据弗若斯特沙利文，2023年，公司成为中国最大的拼搭角色类玩具企业，GMV达到18亿元。行业发展前景广阔，竞争格局高度集中根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%，随着玩具消费人群扩张及本土企业研发、产品质量和IP商业化能力的持续提升，2028年GMV有望达到325亿元。拼搭角色类玩具市场竞争高度集中，2023年全球CR2达75.4%，布鲁可以6.3%份额位居第三；国内CR4为75.5%，布鲁可以30.3%份额位居国内第一。IP矩阵丰富+全渠道覆盖公司依托自有IP及授权IP双轮驱动，截至24年6月末已获得奥特曼、变形金刚等50个知名IP的授权。公司产品覆盖6-16+岁全年龄段客群，价格带宽泛且性价比优势显著。渠道方面，公司在线下拥有超500家优质经销商覆盖各级城市，线上深耕天猫、拼多多等主流平台。在研发和生产端，公司拥有331人的研发团队及587项专利，与6家业内领先的第三方代工厂长期合作，同时，自营工厂有望在2026年底竣工，助力公司进一步提升盈利水平。目标价171港元，首次覆盖并给予买入评级公司为国内拼搭角色玩具龙头，有望受益于行业高速发展。凭借丰富的IP资源储备和突出的性价比优势，叠加渠道下沉与海外市场拓展，公司用户规模有望持续扩大。我们预计公司FY25-27年归母净利润将达10.08/14.44/19.04亿元，基于FY25年40倍PE估值，目标价171港元，较现价存在24.4%上行空间，首次覆盖给予"买入"评级。重要风险1）核心IP热度下降；2）IP授权续约风险；3）行业竞争加剧；4）新市场关税等政策变动影响。图表1:盈利摘要截止12月31日财政年度收入（百万元）股东净利润（百万元）Non-GAAP股东净利润（百万元）EPS（元）Non-GAAPEPS（元）市盈率@137.5$（倍）Non-GAAP市盈率@137.5$（倍）资料来源：第一上海,公司资料 -2-2023年实际2024年实际2025年预测2026年预测8772,2413,8885,425变动（%）169.3%155.6%73.5%39.5%-206-4019841,410变动（%）-50.9%94.6%-345.3%43.3%735851,0081,444变动（%）-132.3%702.1%72.5%43.2%(2.82)(2.69)3.955.66(2.82)(2.69)3.955.66(45.0)(47.1)32.122.4(48.7)(51.0)34.824.3 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk行业消费股价137.5港元目标价171港元(+.%)市值271.19亿港元已发行股本2.49亿股每股净资产-10.75港元股价表现 2027年预测7,04029.8%1,85931.9%1,90431.8%7.467.4617.018.4 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略川普2.0时代下，内政外交的“非常规”博弈近期，川普上任后的一系列举措引发全球金融市场剧烈波动，有些投资者担忧市场将陷入长期熊市。尽管近期市场出现反弹行情，但不少投资者仍持观望态度，担心当前仅是“死猫跳”式的短暂回升，后续或面临更漫长的下行周期。部分投资者甚至认为当前市场走势与2001年互联网泡沫破裂时期、1937年大萧条后的二次衰退阶段相似，自陷恐慌。我们认为，单纯依赖技术指标难以准确预判市场走势，需跳出价格、成交量等传统分析框架，深入剖析政策背后的底层逻辑。为此，我们将围绕川普政策动机、实施可行性、潜在风险及成功概率展开系统性分析，力求为投资者提供更具前瞻性的决策参考。在信息获取层面，国内投资人需警惕信息茧房效应。第一，美国主流媒体（如CNN、《华尔街日报》《纽约时报》等）受政治立场影响，对川普政策多持批判态度。这类媒体报道即便基于事实，也常通过选择性呈现、断章取义等方式强化舆论导向，容易误导读者。第二，中文互联网环境管控相对严格，在国内互联网获取的信息以及渠道受限，与现实有一定的出入。投资者在参考相关信息时，需保持独立思考，多方交叉验证，避免被单一立场的观点左右判断。美国政治生态中，川普的支持率一直是备受争议的话题。虽然部分民调数据显示他的支持率处于低位，甚至被评价为“历史支持率最低点”“最差总统”，但实际情况更为复杂。从政治博弈层面来看，尽管民主党与川普存在诸多政治分歧，却未对其发起弹劾或大规模法律行动。这一现象侧面印证川普在民间依然拥有可观的支持基础。爱国情感并非单一国家或群体的特质。中国民众展现出深厚的家国情怀与民族自豪感，美国社会同样如此。在美国，低收入群体往往更倾向于表达强烈的爱国情绪，他们将国家认同视为身份与价值的重要依托。与之形成对比的是，以索罗斯等为代表的国际资本精英，秉持资本无国界理念，反而不那么爱国。理解美国民情，就不会被主流媒体带偏，误以为川普身处困境、是“纸老虎”。关于川普执政对美国信用的影响，市场和部分媒体常宣扬“川普破坏美国信用，灯塔国熄灭”的观点，但这种解读存在片面性。事实上，美国信用体系的核心支柱是法治，只要法治根基未被动摇，就不能轻易判定美国信用已崩塌。当前，尽管川普推行的部分行政举措引发争议，但各级地方法官对其行政令的审查与叫停，恰恰体现了美国司法体系的制衡机制仍在有效运行，这也从侧面证明美国信用体系的法治基础仍稳固。因此，对于“美元霸权终结”“美国国债遭全球抛售”等悲观论调，投资者无需过度担忧。从制度层面看，美国定期选举与政权更迭机制具备自我纠错能力，这也是对美国长期经济和金融市场保持乐观的重要依据。此前市场盛传川普将谋求第三任期，结合美国宪法规定与政治博弈逻辑分析，这种说法缺乏现实可行性。从近期动态来看，川普已公开否认竞选第三任期的意向，印证了该传言更可能是其在政治博弈中释放的策略性信号，旨在通过舆论造势为自身争取谈判筹码。 -3- 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放关于川普在执政中的行事风格，外界常诟病其决策多变、立场反复。若以普通人或商人的标准衡量，这种出尔反尔无疑是重大缺陷；然而从政治史的视角观察，此类现象在政坛并非个例。正如马基雅维利在《君主论》中所述，政治人物的行为逻辑与道德标准，往往异于常人——被普通社会推崇的美德，在复杂的政治博弈中可能成为阻碍权力运作的掣肘；反之亦然。作为政治人物，川普的“非常规”策略，或许正是其应对国内外复杂局势的破局手段。面对国际谈判对手的博弈以及国内政治势力的角力，若固守常规，他可能难以突破困局、兑现竞选承诺。尤其在中期选举日益临近、任期有限的背景下，为满足支持者的政治期待，他必须采取激进且富有争议的行动。相较拜登相对稳健、延续性的执政风格，川普选择主动挑战既有秩序，尽管此举易引发争议，却也彰显其力求快速实现政治目标的决心。关于川普第二任期的政治目标，激进的施政风格与强烈的个人抱负引发广泛讨论。自遭遇暗杀未遂事件后，他的执政理念似乎已超越马斯洛需求层次理论中的自我实现范畴，显现出更具野心的政治追求。尽管外界常以“支持者”或“反对者”的标签定义舆论立场，但理性分析应基于事实，对其政策举措进行客观评判：肯定其合理之处，同时也正视其争议性决策。值得关注的是，川普在2024年大选中以显著优势获胜，这一结果赋予其施政行为法理正当性，代表了相当一部分美国选民的政治诉求。这种“民意授权”结合美国强大的综合国力，构成了他推行强硬政策的基础。相比之下，前任总统拜登虽同样拥有执政授权，但其施政风格更为稳健，导致政策推进力度有限，除通胀问题引发广泛关注外，其他领域的改革成效相对不足。从川普当前的政策布局来看，内政外交战略已逐步展开：内政方面，他着力推进阻止非法移民、精简政府机构、提升行政效率等改革；外交领域，通过外交团队向欧洲部分左翼政党施压，重塑地缘政治格局；经贸层面，更是重启贸易保护主义策略，重塑全球贸易秩序。在探讨国际贸易议题时，“贸易战”这一表述存在逻辑悖论。从经济学定义来看，贸易本质上是合作性博弈，只有买卖双方均实现帕累托改进，交易才会发生。在完全自由的贸易环境中，一方持续受损而另一方单方面获益的情况难以长期存续。然而，语言不仅是思维的工具，也可能成为认知的边界。“贸易战”一词暗含对抗性语境，易使人们将国际贸易误解为非合作博弈，即零和甚至负和博弈。这种认知偏差会进一步导致政策制定的非理性行为。现实中，部分国家领导人受此思维影响，采取了加剧贸易摩擦的举措，这也是全球贸易秩序陷入困境的重要诱因。此外，关于“美国在贸易逆差中是否吃亏”的争议，需澄清关键概念。“美国”作为单一名词，在经济学分析中需拆解为“美国资本”与“美国劳工”两大群体；二者利益诉求常存在冲突。只有区分这两个概念，才能对美国贸易逆差问题展开更具现实意义的分析。从政策导向来看，川普的部分举措在一定程度上体现了对美国劳工群体利益的倾 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放斜，损害了资方的短期利益，也是近期资本市场剧烈波动的重要诱因。例如，关税壁垒、供应链本土化等政策直接推高企业运营成本，压缩利润空间。若企业将生产岗位回迁美国，劳动力成本、福利开支及监管合规费用将显著攀升。以苹果公司为例，若在美国本土组装iPhone，单台组装成本会大幅超过中国的。然而，从更长远的经济视角分析，美国劳工与资本的利益又是统一的。在全球化进程中，美国劳工实际收入经通胀调整后持续下滑，导致消费端依赖债务驱动。既表现为私人部门加杠杆借贷，也反映在联邦政府通过国债扩张维持经济运转。长此以往，不可为继。关于美国贸易逆差的长期不可持续性，巴菲特早在2003年就曾撰文警示并提出解决方案，但历任总统都未能认真对待。目前解决美国财政赤字问题存在三种途径：第一，增加国内税收，比如提高个人所得税和公司税率；第二，削减福利开支，例如社保、医保等刚性支出，同时减少军费以及其他不合理的支出；第三，对进口商品增加关税。川普作为共和党人，出于政治考量显然不愿增加国内税收，因为这会影响他在共和党基本盘选民中的支持率。而削减福利开支也面临诸多限制，许多福利项目受到法律保护，且会得罪民主党选民。因此，关税成为他手中为数不多可以利用的政策工具，这也是基于美国宪法赋予联邦政府的权力。川普试图通过关税政策达成一系列目标，如芬太尼管控问题、对格林兰岛有所企图、干预加拿大的政治走向等。然而，仅依靠关税这一单一工具去实现众多复杂目标，就如同只用一根弦去演奏交响乐，难度极大，最终能够实现的目标可能非常有限。在关税谈判方面，川普起初的想法较为天真，企图毕其功于一役，类似于慈禧太后向多国宣战般盲目自大。但市场的强烈反应让他不得不调整策略，这也体现了美国政治制度的灵活性。除了政党竞选捐助这一影响政治决策的途径外，院外游说也在美国政治中扮演着重要角色。例如，企业大佬们频繁与川普接触，沃尔玛等零售巨头就曾向川