科创债专题之二：【中邮固收】债券科技板全解析

近日，央行和证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称《公告》），债市“科技板”进入制度实操阶段。科创债发展历史是怎样的？发行主体有何特征？市场定价如何？本文对此进行深入分析。 历史现状：“双创债”到“科创债”再到“科技板” 科创债可追溯到2015年开启的创新创业类债券（以下简称“双创”债），主要支持大众创业、万众创业。但由于对发行主体限制较大、配套制度尚未完善、存在其他制度红利等因素影响，相关债券整体发行规模不大。 科创公司债和科创票据的推出标志着债券市场开始制度化支持科技创新。2022年，上交所、深交所同步发布《科技创新公司债券发行指引》，2024年12月，上交所和深交所同步发布《专项品种公司债券审核指引》，将科创公司债和绿色转型公司债、低碳转型公司债、乡村振兴公司债等一并列为“专项品种公司债券”。二者合计发行约2.7万亿元，目前是科创类债券发行的绝对主力。 “债券科技板”，进一步扩大科创债发行范围，创新发行机制。 近日多部门几乎同步发布重磅文件，支持构建“债券科技板”。（1）将金融机构及股权投资机构纳入科创债发行人范围。或为银行支持科创企业提供增量资金，也或为未来科创债体量打开想象空间，改变科创债发行人结构。（2）明确多样化资金用途。交易商协会对于科技型企业发行科创债，资金用途限制较少。（3）简化信息披露。允许简化或豁免披露敏感信息、延迟披露财报等。（4）完善配套措施。在审批流程、发债条款变更、质押融资、降低做市门槛、降低交易结算成本等方面提供便利。（5）创新风险分担机制。央行宣布将创设“科技创新债券风险分担工具”，交易商协会支持通过科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具等提供增信。（6）创新科技创新债券信用评级体系。《公告》指出要打破传统以资产、规模为重心的评级思路，设计专门评级方法和评级符号，或有利于科创企业提升信用评级。 科创债：高等级建筑、公用事业央国企占主导 高等级央国企占据绝大多数，主要分布在建筑公用事业等行业。 科创公司债发行人中，央国企发行额占比高达97.01%，央企主要分布在建筑和公用事业行业，地方国企分布在交运、建筑、煤炭等行业。 债券以中长期为主，民企发行人较少。科创票据发行人中，央国企发行额占比约81%，央企主要分布在建筑行业，地方国企主要分布在煤炭、有色和建筑。短久期债券和民企发行人占比较高。未来，地方政府也或通过科创债窗口，实现债券新增或首发。 风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 近日，央行和证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称《公告》），债市“科技板”进入制度实操阶段。科创债发展历史是怎样的？发行主体有何特征？市场定价如何？本文对此进行深入分析。 1历史现状：“双创债”到“科创债”再到“科技板” 1.1早期探索：“双创债”支持大众创业、万众创新 科创债可追溯到2015年开启的“双创”债，主要支持大众创业、万众创业。 “双创债”依据监管主体可以划分为三大部分：（1）发改委审批的“双创孵化专项债”，主要依据文件是《国家发展改革委办公厅关于印发双创孵化专项债券发行指引的通知》（以下简称《双创孵化专项债券发行指引》）（2）证监会审核的“双创公司债”（含可转债），主要依据文件是《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《“双创”公司债指导意见》）（3）交易商协会主管的“双创专项债务融资工具”，不过协会并未出台专门的发行指引或监管意见。 图表1：科创类债券发行情况 就双创孵化专项债而言，其主要优势是发改委加快和简化了审核流程。为加大债券融资方式对“大众创业，万众创新”的支持力度，加大企业债券融资方式对双创孵化项目的支持力度，2015年国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券。双创孵化专项债券比照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。同年，内江建工集团发行了首只双创孵化专项债：“15内双创债”。 由于双创孵化专项债用途仍为新建基础设施、扩容改造等，发行人更倾向于通过产业引导基金或PPP模式支持双创，规避债务监管及债券刚兑压力，故“双创孵化专项债”发行人积极性整体相对较低，整体发行规模不大，2015年至今合计发行额约538亿元。此外，后续推出的科创债及科创票据等，其费用减免、政策性担保等实质性支持力度更大，且募集资金用途可以覆盖双创孵化专项债，对后者形成替代作用。 图表2：双创孵化专项债有关政策规定 就“双创公司债”而言，证监会重点支持两类公司。同样为推进大众创业万众创新，证监会于2016年6月成立了跨部门、跨单位的“双创”债券专项小组，统筹推动“双创公司债”试点。2016年10月两单“双创”公司债合计募资5500万元，主要用于技术创新、产品研发以及开拓新业务市场。2017年证监会发布《“双创”公司债指导意见》，重点支持（1）注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家级经济技术开发区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司；（2）已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司，两类公司发行“双创”公司债。 “双创公司债”发行主体范围较窄资质较差，制度红利和支持力度不强。一方面，“双创”公司债重点支持发行主体范围较窄，局限于新三板创新层挂牌公司和注册或经营在双创示范基地等园区企业。另一方面，覆盖的发行人资质较弱，影响债券流动性和市场接受度。2016-2018年共计发行约82亿“双创公司债”，分企业性质看，民企约40亿元；分发行人级别来看，AA-、AA合计约43亿元，整体资质较弱；并且债券担保方多为地方国企和地方担保机构，加重了地方国企或有债务风险。此外，股票科创板开通以及普惠贷款小额贷款贴息政策，新三板企业更倾向于通过IPO、贴息贷款融资等性价比更高的融资方式。而科创公司债、科创票据一定程度上覆盖了“双创公司债”且对发行人的限制更加宽松，央企和地方国有企业后续更多转向科创公司和科创票据，因此“双创公司债”整体额度较小，2016年至今合计发行不足700亿元。 图表3：双创公司债有关政策规定 1.2规范发展：科创公司债、科创票据 科创公司债和科创票据的推出标志着债券市场开始制度化支持科技创新。尽管“双创”债券发行总额相对较小，但为科创类债券发行条款设计、政策支持、市场交易等提供了丰富经验。在此基础上，监管部门相继推出科创公司债、科创票据，标志着我国债券市场对科技创新企业开始进行系统化支持。 2022年5月，上交所、深交所同步发布《科技创新公司债券发行指引》，明确发行主体、资金用途及支持措施，在“双创”公司债基础上对发行主体进行扩容，明确四类科创债发行人并完善了资金用途、信息披露等要求。 2022年6月，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据。科创票据的突破性在于，从制度明确了银行间市场科创类债券发行机制，弥补了此前的空白。 2024年12月，上交所和深交所同步发布《专项品种公司债券审核指引》，将科创公司债和绿色转型公司债、低碳转型公司债、乡村振兴公司债等一并列为“专项品种公司债券”，明确了其服务国家战略及实体经济的政策属性。 上述举措为系统性支持科创企业奠定制度基础，不过也存在一些局限：（1）债券发行主体限制在实体企业或者公司制创投基金；（2）交易商协会关于科创票据发行规定过于宽泛，发行注册、信息披露等或仍沿用普通债券；（3）交易所关于科创公司债信披和配套支持机制要求过高，或加重企业负担；（4）未明确科创票据政策性工具支持、担保增信机制、信用评级等配套措施。 图表4：科创票据和债市“科创板”有关条款对比 1.3系统升级：债券“科技板”正式推出 “债券科技板”，进一步扩大科创债发行范围，创新发行机制。2025年5月7日，央行和证监会联合发布《公告》之后，交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，上交所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，深交所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，这意味着我国正式推出债券“科技板”。具体包括以下几点： 第一，将金融机构及股权投资机构纳入科创债发行人范围。银行等金融机构通过科创债募资进行低成本融资定向支持科创企业，既转移了表内贷款风险，还可通过AIC机构进行股权投资、债转股等措施分享红利和对冲风险，可以看到近期股份行已经开始成立AIC子公司。值得关注的是，银行发行科创债规模较大，科创板新政之后，银行已发行1000亿科创债，为银行支持科创企业提供增量资金；而其他各行业合计约200亿元，这或为未来科创债体量打开想象空间，也或将改变科创债发行人结构。 第二，明确多样化资金用途。交易商协会对于科技型企业发行科创债，资金用途几乎没有限制，包括科技创新领域的项目建设、研发投入、并购重组（含参股型）、偿还有息负债、补充营运资金等用途；而对于股权投资机构，50%资金用于基金出资或股权投资，50%可用于置换发行之日起一年以内发行人用于基金出资或股权投资的自有资金投入。这是交易商协会对此前科创票据规定的进一步细化和完善。 （3）简化信息披露。交易商协会允许科创企业简化或豁免披露企业经营模式、重要在研项目等敏感信息，并可延迟披露年报、半年报、季报等不超过2个月。交易所在此前科创公司债要求基础上，允许发行人和投资者约定豁免相关信息，并将年度财务报告有效期最多延长至当年8月末，半年度财务报告有效期最多延长至次年4月末。此外，对于分多期发行的债券，允许发行人董监高只签署一次书面意见，允许审计机构只签署一次相关声明。 （4）完善配套措施。交易商协会重在加速审批流程、便利发债条款变更流程、和普通债券双线申请等方面提供便利，交易所重在提速审批流程、支持科技创新债券质押融资、降低科技创新债券纳入基准做市券门槛、引导投资机构加大对科技创新债券投入、降低科技创新债券交易结算成本等。 （5）创新风险分担机制。交易商协会提出依托科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具等政策性工具，通过提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）、债券投资等多种方式，为科技型企业和股权投资机构提供增信。此外，一方面，央行宣布将创设“科技创新债券风险分担工具”，另一方面，根据《公告》，地方还可以依靠自身财力，设立风险补偿基金或者出台其他优惠政策措施，为科技创新债券提供贴息、政府性融资担保等支持措施。未来政策性担保或将在科创债发行中占据更大比重，助力中小微科创企业有关融资。 （6）创新科技创新债券信用评级体系。科创企业和股权投资机构由于自身属性或发展阶段，决定了其资产规模较小，这在传统评级框架中会受到不利影响。 《公告》指出，信用评级机构可根据股权投资机构、科技型企业及科技创新业务的特点，打破传统以资产、规模为重心的评级思路，合理设计专门的评级方法和评级符号，提高评级的前瞻性和区分度，这或将有利于科创企业提升信用评级，降低其发债成本。 图表5：科创公司债和债市“科创板”有关条款对比 2科创债：高等级建筑、公用事业央国企占主导 2.1整体情况：科创公司债和科创票据是绝对主力 科创公司债和科创票据合计占比超九成，债市“科技板”未来可期。目前，科创类债券以科创公司债和科创票据为主，二者合计发行约2.7万亿元，占比约92%，是科创类债券发行的绝对主力。债市“科技板”尚启动不久，未来随着银行等金融机构的加入，科创债券总量或将迈入一个新台阶，发行主体结构也或发生变化。 图表6：科创公司债和科创票据是科创类债券主力（亿元） 2.2科创公司债：部分中西部省份发行较多，高等级央国企占主导 高等级央国企占据绝大多数，部分中西部省份发行额领先。从区域分布来看，由于央企集中分布较多，北京地区科创债发行最多，超4700亿元。值得注意的是，部分中西部省份发行较多，其中陕西省发行近千亿，