可转债主题研究系列（四）：政策发力托底内需，关注消费及物流方向

请务必阅读正文之后的免责条款部分政策发力托底内需，关注消费及物流方向可转债主题研究系列（四）投资要点关 税 冲 击 下外需承压，国内政策或托底内需。美国对等关税冲击使得外需承压，面临全球贸易不确定性加剧的背景，国内扩内需政策加码发力的必要性提升。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为首要工作任务，外部关税冲击对国内经济的影响或在二季度逐步释放，未来扩内需政策或逐步加码发力。扩 内需的两个重要方向：大消费和全国统一大市场。一方面消费是经济增长的重要动力，另一方面建立全国统一大市场也是稳定市场预期、提振有效需求的重要保障。《全国统一大市场建设指引（试行）》和《提振消费专项行动方案》分别于2025年1月和3月相应出台，随着现有政策逐步落实显效以及未来扩内需政策加码发力，与扩内需相关的大消费和全国统一大市场方向有望受益。因此，我们沿着这两条主线对大消费板块、物流板块（全国统一大市场重要环节）的相关转债进行梳理，寻找相应投资机会。大 消 费 板 块 。1）食 品 饮 料 。必选消费刚需属性和高频消费的特征较强，受关税影响较小且有望受益于内需政策发力。截至2025年4月25日，现存8只食品饮料相关转债，其中新乳转债正股处于高景气的乳制品赛道，且转债价格和估值具备一定弹性。2）美 护&宠 物食品。作为情绪消费中的优质赛道，中国化妆品市场规模和宠物消费市场规模持续增长，且近年来国产品牌力量崛起，建议关注正股自主品牌矩阵不断完善、盈利能力相对较强的珀莱转债、中宠转2。3）养 老&文旅 航 空 。近期消费政策对服务消费的重视程度开始提升。建议关注养老相关概念的荣泰转债和仙乐转债，其中荣泰转债正股为按摩器械龙头之一，且积极利用A赋能开拓新的增长极；仙乐转债正股为保健品CDMO龙头之一，盈利能力稳健，且海外的产能布局有望对冲关税影响。同时也建议关注有望受益于政策支持和假期出行的南航转债。4）家 用 电 器 。2025年《政府工作报告》安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，较2024年增加1500亿元。受益于扩围加码的“以旧换新”政策，家用电器品类的出货量及销售收入有望持续提升。建议关注盈利能力有所提升的科沃转债。物 流 板 块 。物流业在打破区域壁垒、促进资源流通等方面发挥着关键作用，是建设全国统一大市场的重要环节。截至2025年4月25日，当前存在4只物流行业的转债标的，其中建议关注正股盈利能力相对较强、转股溢价率相对较低的嘉诚转债、密卫转债、韵达转债。风 险 提 示 ：正 股 波 动 风 险；转债评级调整风险；转债估值波动风险；政 策不及预期风险等。 内容目录1关税冲击下外需承压，国内政策或托底内需.............................................................41.1美国对等关税冲击下，中国外需有所承压....................................................................................41.2国内政策或加码发力，托底内需形成内循环...............................................................................52扩内需转债梳理：消费板块&物流板块.....................................................................72.1消费板块：经济增长重要动力，扩内需政策重点发力方向.....................................................82.1.1食品饮料：必选消费刚需属性较强，受关税影响较小且有望受益于内需政策发力.82.1.2美护&宠物食品：情绪消费中的优质赛道，国产品牌力量崛起...................................102.1.3养老&文旅航空：服务消费成为政策重点支持方向..........................................................132.1.4家用电器：有望受益于2025年“以旧换新”政策................................................................162.2物流板块：有望受益于全国统一大市场政策支持.....................................................................183投资建议................................................................................................................204风险提示................................................................................................................21图表目录图1：2018年以来中国出口美国金额占比降低.............................................................5图2：3月“抢出口效应”显现......................................................................................5图3：出口集装箱运价指数情况...................................................................................5图4：港口货物吞吐量情况..........................................................................................5图5：出口和消费对中国GDP的拉动..........................................................................6图6：中国通胀水平仍在底部震荡（%）......................................................................6图7：食品饮料二级行业2024年海外收入占比............................................................8图8：2018-2019年食品饮料板块走势..........................................................................8图9：8只存量食品饮料转债价格与估值情况...............................................................9图10：新乳业2024年营收和归母净利润情况............................................................10图11：新乳业2024年盈利能力提升..........................................................................10图12：中国化妆品市场规模......................................................................................10图13：中国宠物消费市场规模持续增长.....................................................................10图14：珀莱雅2024年分品牌营业收入及同比增速......................................................11图15：珀莱雅2024年盈利能力提升...........................................................................11图16：中宠股份形成“顽皮+领先+ZEAL”的自主品牌矩阵..........................................12图17：中宠股份2024年营收和归母净利润同比增长..................................................12图18：中宠股份2024年分地区营业收入及同比增速..................................................12图19：荣泰健康2024年分地区营收情况...................................................................15图20：荣泰健康2024年海外地区占总营业收入比重..................................................15图21：仙乐健康2024年营收和归母净利润情况.........................................................16图22：仙乐健康2024年毛利率和净利率情况............................................................16图23：8只存量家电转债价格与估值分布..................................................................17图24：科沃斯2024年营收和归母净利润同比增长.....................................................18图25：科沃斯2024年盈利能力提升..........................................................................18表1：中国与美国2025年关税政策博弈.......................................................................4表2：近期出台的相关财政政策及扩内需政策..............................................................6 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分表3：食品饮料行业转债梳理.......................................................................................9表4：珀莱转债相关行情及分析指标...........................................................................11表5：中宠转2相关行情及分析指标..........................................................................13表6：消费政策侧重点或转向服务消费.......................................................................13表7：养老相