沿着消费政策发力方向探讨内需空间

核心观点

2025年《政府工作报告》将“大力提振消费、全方位扩大国内需求”列为重点任务，并实施提振消费专项行动。政策发力方向包括：

• 文旅餐饮消费券：即时刺激消费，但边际效应递减。餐饮类消费券乘数效应约为4.2，酒店景区类效果更显著。
• 生育政策：强有力的直接资金补助有望助力中期内生人口回升，增加消费基数。例如，湖北省天门市生育补贴政策效果显著。
• 入境消费：游客“量变到质变”需要时间积淀，退税购物空间广阔。日本经验显示，退税购物是零售业繁荣的重要驱动力，中国中长期退税空间测算为800亿元。

关键数据

• 2024年中国入境游客同比增长61%，达到13190万人次。
• 2024年入境游客总花费达到942亿美元，同比增速达77.8%。
• 2024年日本退税购物金额为6487亿日元，同比增长85.9%。
• 高岛屋、大丸松阪屋分别占据日本退税消费的20%/19%。

研究结论

政策带来的中长期增量值得期待，建议关注：

• 头部公司：老铺黄金、巨子生物、毛戈平、润本股份、布鲁可、华住集团、名创优品、小商品城、北京人力。
• 中长期关注：中国中免、王府井。

风险提示

• 宏观经济增长放缓风险。
• 消费复苏不及预期风险。
• 市场竞争加剧超预期。
• 政策推进不及预期风险。