国债期货季报 政策发力部分对冲内需回落 因素分析： 利多因素： 8月宏观经济数据显示内需增长明显回落。8月消费增速大幅回落，中秋国庆双节因本土疫情防控，消费反弹或不及预期。9月份30大中城市商品房成交面积与2019年9月相比两年平均增速为-13.8%，继续大幅下滑。近期拉闸限电增多将拉低当期工业增加值。央行季末扩大逆回购规模，呵护货币市场流动性维持宽松。 利空因素：9月22日国常会提出研究出台进一步促进消费的措施，更好发挥社会投资作用扩大有效投资，保持外贸外资稳定增长，确保经济运行在合理区间。 货币政策委员会第三季度例会强调了增强信贷总量增长的稳定性，提到了维护房地产市场的健康发展，银行对房地产的信贷政策可能会略有放松。韩国9月前20日出口同比增长22.9%，预计中国9月出口增长仍然较好。全球能源价格上行，大宗商品价格继续维持高位震荡，欧美通胀维持在高位。 操作建议：我们预计中国经济四季度增速会继续下滑。财政政策会发力对冲回落压力，货币政策也倾向于增强信贷。国债收益率中线大幅上涨和下跌的概率均较小，国债期货市场未来一段时间或震荡格局。 配置型投资者可以考虑逢低分步建多头仓位，交易型投资少量资金波段操作。 风险提示：全球疫情变化，货币政策边际变化，市场信用风险波动，中美关系。 联系我们 研究员：刘洋 邮箱：Liuyang18036@greendh.com 从业资格：F3063825 投资咨询：Z0016580 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 2021年9月28日 上期复盘 Part 1 本期分析 Part 2 风险提示 Part 3 目录 Part 1 上期复盘 1.1 盘面回顾 在7月31日的月报中我们的中线观点“国债收益率大幅上涨和下跌的概率均较小，国债期货市场未来一段时间或震荡格局，收益率波动重心较前期降低”，这个观点一直延续至今，市场八月、九月的走势与预测一致，总体维持横向震荡的格局。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 1.2 国债现券到期收益率曲线变动  9月26日国债现券到期收益率曲线与6月30日相比整体向下平移，与7月30日收益率曲线相比变化很小。（依据中债国债到期收益率曲线） 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 Part 2 本期分析 2.1 行情预判 短期：国债市场短线或继续震荡。 中期：8月宏观经济数据显示内需增长明显回落。9月22日国常会要求做好跨周期调节，稳定合理预期，研究出台进一步促进消费的措施，更好发挥社会投资作用扩大有效投资，保持外贸外资稳定增长，确保经济运行在合理区间。9月24日货币政策委员会第三季度例会提出要增强信贷总量增长的稳定性，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，引导金融机构增加制造业中长期贷款，有序推动碳减排支持工具落地生效，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，灵活精准实施货币政策，加强与财政、产业、监管政策之间的协调，统筹金融支持实体经济与防风险，保持经济运行在合理区间。 我们预计中国经济四季度增速会继续下滑。财政政策会发力对冲回落压力，货币政策也倾向于增强信贷，房地产信贷可能会略有放松。国债收益率中线大幅上涨和下跌的概率均较小，国债期货市场未来一段时间或震荡格局，收益率波动重心较前期降低。 操作策略：配置型投资者可以考虑逢低分步建多头仓位，交易型投资少量资金波段操作。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 2.2.1 多空逻辑-央行呵护货币市场流动性 1. 自9月17日开始央行在公开市场连续开展大额逆回购操作，投放资金平稳季末的货币市场流动性。我们预计四季度央行会继续灵活地逆回购操作平滑短期利率的波动，货币市场利率维持平稳。央行有可能会再降准1-2次。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.2 多空逻辑-9月商品房成交面积同比继续回落。 2. 截至9月26日，9月份30大中城市商品房成交面积与2019年9月相比两年平均增长为-13.8%，在8月的两年平均增长-5.2%的基础上继续大幅下滑。可以预见9月的房地产销售面积同比增速将继续回落。央行货币政策委员会2021年第三季度例会提到了维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，银行对房地产的信贷政策可能会略有放松。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.3 多空逻辑-双节消费反弹或不及预期 3. 今年中秋节为期3天（9月19日-9月21日），根据文化和旅游部数据中心测算，全国累计旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2％；实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6％。 8月份，社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值8.5%；两年平均增长1.5%，不及7月份的两年平均增长3.6%。8月餐饮收入3456亿元，同比下降4.5%。8月消费同比增速下降较多与8月全国多地出现新冠本土病例、隔离措施强化有关。市场之前预期9月、10月随着疫情得到控制和中秋国庆节日效应，消费数据将显著回升，目前福建、黑龙江又出现本土病例，疫情防控和居民心理因素会使双节的旅游、聚餐、购物等活动受到影响，消费增速恢复可能不及预期。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.4 多空逻辑-9月中国出口增速仍将较好 4. 韩国9月前20日出口同比增长22.9%，前20日出口金额360.7亿美元，创年内新高。观察历史上中国和韩国出口增速的同步性，预期中国9月出口增速仍将较好。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.5 多空逻辑-大宗商品价格维持高位震荡 5. 进入9月以来国内的动力煤、国际市场的原油和天然气价格节节攀升，最新布油已达到79美元/桶，能源价格上涨将推动整体物价的上涨。CRB商品价格指数和南华综合指数在三季度均在高位震荡，大概率还将持续。9月16日国家发改委网站刊发关于印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，指出要坚决管控高耗能高排放项目。双碳和双控支撑大宗商品的价格运行在高位。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.6 多空逻辑-美国经济增速放缓、通胀仍高 6. 美国9月Markit制造业PMI初值录得60.5，创2021年4月以来新低。美国9月Markit服务业PMI初值录得54.4，创2020年7月以来新低。美国经济增速进一步放缓。美联储最新议息会议大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%（前值7.0%），同时上修2022年增速至3.8%（前值3.3%）。同时美联储进一步上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%（前值3.2%）和3.7%（前值3.0%），而基本维持2022-23年PCE及核心PCE通胀率在2.2-2.3%不变。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.7 多空逻辑-欧元区经济增速放缓、通胀仍高 7. 欧元区9月制造业采购经理指数(PMI)初值为58.7，前值61.4；9月欧元区服务业PMI初值为56.3，前值59.0。欧元区PMI指标连续两个月下滑，形成显著的拐点。8月欧元区CPI同比上涨3%，前值2.2%；环比上涨0.4%，前值-0.1%。8月欧元区通胀超越欧央行2%目标。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 2.2.8 多空逻辑-美债长期利率上行对中国国债收益率影响不大 8. 9月22日，美联储公布9月FOMC会议声明，美联储维持基准利率和购债规模不变，声明中提及“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”。鲍威尔表示美联储已经讨论了Taper的节奏，预计将于明年年中完成Taper；鲍威尔表示不需要“特别强劲”（super strong），只要“一般强劲”（moderately strong）就业数据就可以宣布Taper。市场预期美联储将在11月的议息会议上宣布从12月开始Taper。近日美国十年期国债利率上行高点超过1.5%，但中美十年期国债的利差仍够大，美债利率上升对中国国债收益率影响很小。 数据来源：Wind，格林大华期货 请务必阅读文后免责声明 Part 3 风险提示 3 风险提示 请务必阅读文后免责声明 全球疫情变化，货币政策边际变化，市场信用风险波动，中美关系。 免责声明： 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货品种买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何内容对任何投资所做出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。我公司可能发出与本报告意见不一致的其他报告，本报告反映分析师本人的意见与结论，并不代表我公司的立场。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。 联系地址：北京市朝阳区建国门外大街8号楼21层2101单元 联系部门：研究所