国债期货半年报：政策发力,资金面稳定,期债下半年仍有作为

中信期货研究部 www.citicsf.com 更多资讯和研究 请关注本司网站 宏观组： 周晋 0755-83212741 zhoujin@citicsf.com 尹丹 0755-23991697 yindan@citicsf.com 朱润宇 0755-83212741 zry@citicsf.com 近期相关报告： 美国宏观经济6月报：就业市场挑起经济驱动引擎，QE再收紧不改市场偏松预期 2014-06-03 欧盟宏观经济6月报：复苏节奏现分化，宽松政策将欲行 2014-06-03 中国5月宏观经济数据前瞻：“略升”是5月主基调 2014-05-30 《关于2014年地方政府债券自发自还试点办法》点评：地方债回到政府主体，未来政策积极 2014-05-22 中国宏观经济5月报：地位经济徘徊，针对性政策仍将发力 2014-05-14 中信期货研究|国债期货半年报 2014-06-25 国债期货半年报—— 政策发力，资金面稳定，期债下半年仍有作为 本期摘要： 市场回顾： 我们认为今年全年对于债市来说，都有利好的行情，上半年的市场，整体都走出了“牛平”的格局。国债各期限利率品种收益率较年初均下跌50bp以上，政策性金融债尤其是开行债因受定向再贷款等政策利好，收益率下跌幅度更显著。从上半年来看，影响债券市场的主要因素都呈现了整体利好的格局，因此债市整体走出了一波牛市。宏观经济低迷、通胀压力较小、定向刺激政策以及宽松的资金水平都在上半年利好债市，市场成交量也持续的走高，其中宏观经济弱于预期以及为刺激经济的定向宽松政策是最为主要的动力。 而对于下半年来说，市场对于经济筑底和通胀水平已有共识，经济大幅回暖的可能性不高且全年通胀预计维持在低位，较宽松的资金面和持续不断的定向刺激政策将是拉动下半年债市的主要动力所在。 行情驱动： 政策面上，央行的货币政策还是很稳健，坚持了“稳增长、调结构”的方针，有由之前“紧货币紧信贷”向“宽货币紧信贷”的转变趋势。对于下半年来看，经济的复苏还是需要持续的政策支持。货币政策还是会保持总量稳定的同时继续定向的刺激，比如说扩大定向刺激的范围；央行也在酝酿类似于再贷款的新型货币工具——抵押补充贷款（PSL），补充货币投放的工具同时引导中长期利率，公开市场操作、常备借贷便利（SLF）也将保证资金短期利率水平的稳定。在保证经济稳定，通胀压力不大，保持就业水平等前提下，定向调结构的微刺激我们将会继续看到，但是全面降准的可能性在下半年出现的概率很小。后期，央行也期望通过组合政策降低实体经济的融资成本，在GDP名义增速下滑的背景下，贷款及国债利率均还有下行的可能性。 资金面方面，因基础货币投放方式有转变，市场难现流动性自发的收缩。虽然外汇占款增加减少，同业业务继续扩展受到管制，但是央行还是通过适时的公开市场操作以及再贷款，加上扩大定向降准范围等货币政策来保证M2的增长保持在合理的水平，整体的资金面不会因新增外汇占款减少而大幅变动，基础货币投放方式的改变将使资金面整体水平保持稳定。 展望： 下半年，我们认为整体债市还将有所作为，期债市场也会因此受到拉动。持续发力的定向宽松政策刺激以及宽松的货币环境将是推动债市的主要动力。经济筑底以及通胀维持低位依旧是稳定债市上涨的基础。从具体品种来看，利率债整体仍有下行空间，受到政策倾斜的券种，比如国开债，将持续受到追捧。信用债方面，城投债以及高评级的产业债下半年预计将还会有较好的表现。 中信期货研究|商品策略专题 2014年6月30日2/ 16 目录 本期摘要： ................................................................................................................................................ 1 一、债市半年整体回顾 .............................................................................................................................. 4 1.1国债期货 ................................................................................................................................................ 4 1.2 利率债：开行债表现突出...................................................................................................................... 5 1.4 信用债：城投债依旧是好的选择 ........................................................................................................... 5 二、驱动债市因素梳理 .............................................................................................................................. 6 2.1 债市整体压力较上半年大...................................................................................................................... 6 2.2 政策面和资金面仍将是债市上涨驱动力 ................................................................................................ 8 2.2.1 央行政策思路有转变，维持货币总量稳定 ..................................................................................... 8 2.2.2 货币投放方式发生改变，流动性自发性收缩概率低 .................................................................... 10 2.2.3 大范围宽松难现，定向刺激将持续 .............................................................................................. 13 三、债市整体供给与需求 ......................................................................................................................... 13 四、下半年展望 ....................................................................................................................................... 14 免责声明.................................................................................................................................................. 16 深圳总部.................................................................................................................................................. 16 中信期货研究|商品策略专题 2014年6月30日3/ 16 图表目录 图1: 主要债券指数走势 单位：点 .................................................................................4 图2: 银行间债券市场成交统计 单位：亿元 .............................................................................4 图3: TF1409国债期货走势 单位：点 ............................................................................4 图4: 国债期货成交量统计 单位：手 ...............................................................................4 图5: 国债收益率曲线 单位：% ..................................................................................5 图6: 金融债（国开行）收益率曲线 单位：% ................................................................................5 图7: AAA级信用债利差走势 单位：BP .........................................................................6 图8: AA级信用债利差走势 单位：BP ................................................................................6 图9: GDP同比 单位：% ...........................................................................................7 图10: 汇丰PMI 单位：点 ..........................