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总第4772期 2025年5月14日星期三 研究观点 【公司研究】 绿城中国（3900，买入）跻身第一梯队的品质标杆房企华虹半导体(1347，买入）：新厂投产影响当季盈利 【公司评论】 腾讯（700.HK）：公司2025 Q1业绩前瞻 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 绿城中国（3900，买入）跻身第一梯队的品质标杆房企 胡钰852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 中国领先的优质房地产开发商： 绿城中国（下称“公司”）于1995年在杭州成立，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，并于2006年7月在香港联交所主板上市。公司销售金额逐年增长，2016年以来年复合增长率为18.35%，其中自投销售额复合增长率为11.50%。2024年，公司的销售金额跃居克而瑞房地产企业销售排行榜第六位，重回前十。公司第一大股东为中交集团，持股比例28.94%，为公司的战略支撑、业务拓展、融资渠道及成本优化、成本控制等方面带来加持。 高确定性土储叠加高品质定位，构筑公司高质量发展护城河： 公司2020年以来逆市拿地，拿地强度及新增货值连续位居行业前列。截止2024年底，公司土地储备项目146个，总建筑面积约2747万平方米，权益总建筑面积约为1785万平方米。总货值约5348亿元，其中一二线城市货值占比79%，北京、上海、杭州等十大战略核心城市占比53%。公司产品连续十余年在“中国城市居民居住满意度”调查中排名前列。公司的销售单价逐年上升，并连年处于行业领先地位。2024年，公司的销售均价为2.9万元/方，远超同行平均。 轻资产代建业务引领行业，打造公司第二增长极： 公司代建业务依托绿城管理（9979.HK）轻资产平台，持续保持行业第一，市占率连续9年保持20%以上。截止2024年底，绿城管理覆盖全国130个城市，合约建筑面积约1.3亿平方米，可售货值7201亿元，订单底仓充足。公司的合约建筑面积中待建面积占比降低至43.4%，毛利率更高的商业代建占比76.2%，公司持续加快在手订单转化，提升项目经营兑现度。绿城管理与公司形成了战略互补，同时也为公司的财务稳健、品牌强化及资源整合方面创造了一定价值。 公司的融资渠道持续畅通，融资成本创新低： 境内债方面，截止2024年底，公司银行借款占比76.3%，其他融资工具包括传统公司债、中期票据、供应链ABS、绿色债券等，公司永续债已于2023年全部清零。公司境外债比重保持在16.4%左右，并积极提前置换及回购，持续优化债务结构。2025年2月，公司成功发行5亿美元三年期优先票据，为2023年2月以来首笔中资地产板块美元债。公司的平均融资成本从2015年的7.3%逐年下降至2024年的3.9%，净资产负债率从2015年的73.0%下降至2024年的56.6%。 目标价11.8港元，首予买入评级： 公司以品质溢价、核心城市布局、轻资产代建平台、央企背书的差异化竞争优势，在行业深度调整阶段仍保持精进、并积极降本增效，呈现出显著的抗风险能力。公司将受益于本轮结构性复苏，也将在未来以改善型需求为主的存量房地产市场中获得市场份额的不断提升。我们预计公司2025-2027年的收入分别为1589亿/1473亿/1492亿，归母净利润为19.7亿/29.9亿/32.1亿，给予公司2025年0.8倍市净率，得出目标价为11.8港元，较现价有23.1%的上涨空间，首次评级买入。 华虹半导体(1347，买入）：新厂投产影响当季盈利 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.h 收入符合预期，盈利能力承压 1Q25收入5.41亿美元，同比增长17.6%，环比持平，主要受益于晶圆交付量增加；毛利率9.2%，贴近上季指引的下限，环比下降2.2pcts主要为新产线投产的折旧影响；整体产能稼动率102.7%，仍保持高位；股东应占利润0.04亿美元，1Q24为0.3亿美元，股东利润不及预期，主要因为研发工程片开支明显增加以及汇兑损失影响。25Q2收入指引为5.5-5.7亿美元，毛利率7-9%，毛利率指引保守主要是因为新产能折旧的突出影响。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2025年需求结构性增长 1Q25不同技术平台产品表现依然分化，嵌入式存储/独立存储/功率器件/模拟与电源管 理/逻 辑 及 射 频 收 入 同 比 增 速 分 别 为9%/38%/14%/4%/35%， 环 比 变 化 为-5%/-7%/-1%/-1%/12%，功率器件（收入占比30%）在经历了五个季度的同比负增长后于本季转正，主要受益于超级结和MOSFET产品需求增加，有望实现触底回升，模拟及电源管理(收入占比25%)需求增长动能能保持，嵌入式存储（收入占比24%）本季增速放缓。 行业半导体股价31.60港元目标价36.00港元（+17.09%) 产能释放饱满，ASP仍有望逐年改善 无锡二期12寸产能爬坡稳步推进，预计25年底达成4万片月产能，并在2026年中完成全部8.3万片月产能。1Q25整体产能利用率102.7%，持续保持满载。本季测算晶圆均价环比下降1%至419美元，尽管8英寸产线仍面临价格压力，但预计后续降价空间有限，同时新产能的导入会对公司有订单结构改善，12寸产线均价仍有提升空间，我们相应调整公司25/26年晶圆代工均价至444/465美元，分别增长6%/5%，公司ASP温和修复趋势不变。考虑到新厂折旧于今明两年为高峰，结合均价变化预期，我们相应调整公司25/26年毛利率至10.5%/15%。 股市值545.46亿港元已发行股本17.19亿股52周高/低44.20港元/14.88港元每股净现值29.50港元 提升目标价至37港元，买入评级: 我们认为公司将持续受益于关税不确定背景下的国产替代趋势，量利稳定增长，综上我们调整公司2025-2027年收入为24/29.2/33.7亿美元，股东净利润为0.9/2.7/3.6亿美元，调整未来十二个月目标价至37港元，相当于2025年1.2倍预测市净率，对应公司近十年市净率中枢水平，维持买入评级。 风险 扩产不及预期、需求不及预期、出口管制加强、汇率变动。 【公司评论】 腾讯（700.HK）：公司2025Q1业绩前瞻 李京霖+ 852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 腾讯宣布将于5月14日发布2025年第一季度财报。财报发布后，公司将于北京时间20:00举行业绩会。 2025年第一季度一致预期根据Visible Alpha的一致预期，预计第一季度收入为 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 1755亿元，同比增长10%。按收入细分，增值服务一季度预期为875亿人民币，同比上升11.3%。广告四季度预期同比上升16.8%，至310亿元人民币。广告收入预计延续高同比增长，视频号、微信搜一搜货币化成为广告增长的主要驱动力，预计客单价以及加载率仍有上升空间。一季度预计云和金融将录得550亿元人民币，同比增长5.2%。利润端，毛利一季度预计同比上升13.2%，约938亿元人民币左右。Non-GAAP经营净利润四季度预计同比上升17.5%，约590亿元人民币左右。 行业股价TMT17.5港元 长青焕新全球化游戏持续造血，AI+广告驱动业绩双突破 市值总股本52周高/低每股净资产4.686万亿港元.亿47港元/349港元14.15港元 业绩会中，管理层应该会就今年游戏爆款新品和未来游戏商业化发展做出新的展望。得益于长青游戏战略的实施与新游双轮驱动，公司游戏收入预计未来几个季度环比持续上升。国内方面，春节期间旗舰长青游戏《王者荣耀》《和平精英》创新高，新游《三角洲行动》DAU也已经突破了1200万。受益于递延收入确认及中东、拉美新兴市场增长，海外业务增长稳健，占整体游戏收入比重持续提升。腾讯收购的Supercell公司旗下《部落冲突》《荒野乱斗》等老产品通过玩法迭代焕发活力。 营销服务业务收入在视频号高速发展、小程序、搜一搜的多重加持下将同比上升。视频号广告加载率逐步提升，成为仅次朋友圈广告的第二大广告来源，预计加载率突破4%。微信搜索AI化通过混元大模型优化搜索相关性，推动搜一搜广告收入点击率提升并降低转化成本。同时微信小店与视频号的深度融合激活社交电商流量，带动内循环广告占比提升，商家投放意愿显著增强。混元大模型进一步优化广告投放精准度。叠加视频号、小程序等高毛利业务占比扩大，广告业务整体毛利率维持高位，未来随着AI在腾讯生态的系统化应用及内部管理降本增效，广 告业务高增长与盈利质量提升趋势有望延续。 云业务将持续追求运营效率的同时降低成本，着重于高质量增长。尽管Q1云业务收入增速受算力交付周期影响暂缓，但Q2 GPU资源释放及AI API调用量提升有望带动增速回升。金融科技板块中，支付业务受线下消费回暖驱动，理财及小贷业务保持健康增长。高毛利的理财服务及视频号技术服务费占比扩大，叠加云业务成本优化（GPU利用率提升），推动整体毛利率环比提升。未来随着AI技术深化应用（如混元大模型优化云服务效率）及消费复苏延续，该板块盈利质量有望持续改善。 预计今年公司整体收入得到改善；降本增效持续进行，销售、管理费用率低于预期，期待AI商业化和微信小店的亮眼数据披露。同时期待管理层在电话会上能给出更清晰的指引。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当