晨会纪要

东吴证券研究所1/152025年05月14日晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分性”三维度的筛选，在当前科技企业中加入“政府订单转化率”、“重要会议出席率”、“国产化率”、“人工智能相关度”、“业务模式成型”、“市场占有率连续提升”等多维度指标进行筛选，进一步识别“科特估”概念下的长期发展能消化估值的硬科技企业。率提升不及预期；（2）美国关税政策不确定性仍较高，中美关税谈判达成共识或需较长时间；（3）科技产业对下游行业的辐射影响有限。宏观深度报告20250512：地方国企债券融资都去哪了？——项目投资由基建地产转向科创2025年前4个月，地方国企“新增债券”用于股权或基金投资的规模同比增长31.41%，用于基建或地产项目投资的规模同比减少47.85%。此外，地方国企“新增债券”用于“科创领域投资”的规模及占比均明显提高。海外周报20250511：美国4月CPI前瞻：开始验收关税冲击幅度核心观点：受中美贸易谈判初见进展、美英贸易协定初步达成提振影响，本周后半段，10年美债利率回升至4.378%，美元指数随之走强，美股跌幅收窄，黄金回调。本周公布美国经济数据显示“抢进口”效应下未来通胀预期再度抬升，5月FOMC会议上Powell也强调关税带来的滞胀风险令美联储对降息将更加谨慎。向前看，我们预期关税冲击对4月CPI的预期影响尚不明显，而放眼整个Q2，我们预期关税带来的价格抬升将一定程度被美国贸易商等部门分摊，减弱美国核心商品CPI的上行压力，同时居住、工资与能源通胀的回落将对其形成对冲，进而弱化25Q2美国CPI的上行压力。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观量化经济指数周报20250511：特别国债发行前置或推升4月社融增速预计一揽子增量金融政策和5月份发行渐入高峰的政府债将继续推动二季度实体经济融资向好固收金工[Table_FixedGain]固收深度报告20250513：债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（发展历程篇）海外与国内科创债政策趋势对比：1）债券市场相关政策方面，美国、日本与欧洲均未受政策指引而在债券市场上单独设置“科创债”板块，故科创型债券的发展动能主要来源于相关产业政策的驱动、经济基本面的周期和债券市场的完善。例如，美国科创债的发展系伴随高收益债市场的发展、144A规则等相关金融市场政策的完善；欧洲科创债的发展系伴随欧盟债券市场一体化程度的加深、中小企业私募债制度的推行；日本科创债系伴随公司债发行管制的放松、经济遭受冲击后的应对；而我国则在债券市场单独设立科创债板块，下设科创公司债和科创票据两大品种，并对发行人的科创属性、项目的科创含量予以明确规范。2）伴随我国高科技产业和新兴技术产业的快速崛起，自2021年开始，我国债券市场科创板块从试点到正式施行，当前正处于持续创新与市场升级阶段。尽管在全球范围内来看，我国的科创债市场仍处于发展的初级阶段，但在政策层面的持续加码下，有望在市场体量上加速扩容、在市场结构上向成熟的海外市场加速并轨。风险提示：海外市场衰退风险；债市超预期波动；政策信息 风险提示：（1）科技产业发展效 请务必阅读正文之后的免责声明部分统计偏差。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]海天味业（603288）：经营稳扎稳打，保持战略定力公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。浙江鼎力（603338）：中美贸易获90天窗口期，业绩兑现确定性增强盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测21（+31%）/24（+14%）/28（+14%）亿元，当前市值对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等优必选（09880.HK）：与华为签署全面合作协议，助力人形机器人加速实现场景落地应用盈利预测与投资评级优必选与华为合作有望帮助公司发挥全栈式技术优势，加速实现人形机器人在现实应用场景落地。我们维持公司2025-2027年收入预测分别为20.16/28.23/37.05亿元，当前市值对应PS为18/13/10倍，维持公司“买入”评级。风险提示：人形机器人量产进度不及预期，技术进步不及预期，宏观经济风险 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250512：关税超预期下调，股债市场怎么走？事件5月10日至11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展，达成了重要共识。双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就各自关切的经贸问题开展进一步的磋商。5月12日发布会谈达成的联合声明宣布，美国对中国24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起双方的非关税反制措施。观点根据联合声明发表的最新关税政策，中美之间最高145%的关税在5月14日之前降至30%（由10%的对等关税和20%的芬太尼关税组成），7月9日视情况恢复至54%或再协商，91%的报复性关税完全取消，出口的不确定性影响进一步降低。中美发布联合声明是一个较为重要的举措，关税商谈的进展顺利程度和发布效率远超市场预期。美国在此次对我方做出了较大让步后，后续的贸易框架协定有望在年内谈成。最终达成的完整版协议可能仍然将通过以打促谈的模式，也有可能再迎来具体行业的关税反复，需要观察未来针对部分产品名录的惩罚性关税和232调查最终的结果。本次谈判超预期的主要原因在于美国国内日渐增长的政治压力和经济压力。考虑到明年11月的中期选举投票，今年对其他主要贸易国家的框架协议将作为特朗普的“政绩”，7月的缓和期到期后将进入框架协议的谈判高峰，时间较为紧迫。另外，关税冲突对经济数据的不确定性依旧高企，3月美国商品和服务贸易逆差环比增长14%，消费品进口创历史新高，美国消费品库存压力大，“抢进口”效应愈发明显，美国对于关税下降的诉求相对中国来说更为紧迫。关税调降后，权益市场如何演绎？4月底以来，政治局会议召开定调全年经济政策措施，A股上市公司2024年年报和2025年一季报业绩基本披露完毕，5月初“一行一局一会”召开金融政策发布会后，主要指数在关税冲下产生的缺口基本已经回补完毕。5月7日发布谈判消息至今日发布联合声明后，市场情绪将在短期内快速演绎拉升，风险偏好上行利好前期跌幅较多的出口链继续回补，情绪层面上科技板块会受到风险偏好的提升加速演绎。由于市场对关税缓和已有预期，超预期下降幅度的消化时间可能在1-2天内结束，后续的市场关注重点不再集中于海外变化，更倾向于国内的经济基本面状况。当前，随着关税政策的缓和，后续的出口数据有望延续高增，在其他托底政策的支持下，二季度有可能经济数据仍然能维持不错的增长，因此，市场对国内政策的预期可能有所下降，导致估值已有修复的市场再次进入到重新选择方向的轮动环境中，五月市场在利好落地后，可能仍然呈现震荡趋势。从当前的市场流动性来看，在主要的利空、利好都基本尘埃落定后，战略资金托底的预期可能也将进一步走弱，市场自发维持的流动性仍然能保持在1.2万亿左右的成交额，流动性相对较为充裕。公募基金行业的新规有望引导机构资金向大盘主流的沪深300和中证800基准的风格靠拢，而非机构资金交易的关注点可能仍然集中在自主可控和AI+等有发展空间的TMT行业中，5月市场风格可能将呈现大盘向指数基准靠拢、中小盘往TMT产业趋势靠拢的双边交易风格。能否打破利率僵局？4月初关税政策风险结束一季度后半期中债利率的上行调整，分别从经济增长预期、货币宽松预期和风险偏好情绪三个方面推动利率快速下行，关键期限10年期利率应声下行至1.70% 东吴证券研究所中美贸易谈判取得实质性进展 4/15 东吴证券研究所5/15以下并直至5月7日“降准降息”落地，也未能重新回到4月初的水平。5月中旬中美贸易谈判取得“实质性进展”，在风险偏好上形成“利多人民币股票、利多新兴市场汇率、压制债券”的组合，或短期推动利率上行，然而5月初货币政策落地“降准降息”后，债券市场面临的环境与4月份已然不同，风险偏好推升利率或迎来短期高点：（1）“降准降息”推动资金面走向宽松，在新“利率走廊”形式下，DR001的波动区间下移至“上限为1.90%、下限为1.20%”的范围内，隔夜回购利率一度下行至1.50%以下，同时央行在第一季度货币政策执行报告中对“择机”重启国债买卖的讨论，也令市场对短端走低、曲线走陡的预期显著升温，在“降准降息”后，资金面仍然是中长端利率走势的重要锚定，并且“降准”资金的投放和后续可能出现新一轮存款利率下调，均继续从“降负债成本”方面限制利率上行空间。（2）资金利率“年线”或继续构成10年期利率上行的“强阻力”，以7天期质押回购利率的250日均线为10年期利率做定位，一季度利率上行调整未能收复“年线”构成的阻力，5月8日“降息”10bps之后，7天期回购利率下行从边际上牵引“年线”保持下探的态势，从空间上压制10年期利率的调整空间。从“预期”角度看，中美贸易谈判的积极成果超出债券市场的预期，短期风险偏好情绪改善或推动利率上行，但是“降准降息”的政策效应尚未完全显现，或出现“宽资金引领短端利率下行、风险偏好短暂抬升长端利率”，收益率曲线或继续走向“陡峭”。风险提示：美国关税政策反复；欧洲及其他国家对中国施压；政策落地执行效率不及预期（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京证券分析师：王洋）宏观深度报告20250512：新动能驱动“科特估”为资本市场“排头兵”新旧动能转换下，内需扩张迫在眉睫：关税战是一场遭遇战、持久战，全球需求承压：“遭遇战”之下，各国的应对方式和手段在贸易战后期的很长一段时间内都将影响各自经济增长的实际走向。中美的“大国之争”在美国内在经济问题和全球经济增长问题暂未得到明显缓解之前仍将持续，“关税战”可能将是一场“持久战”，作为以打促谈的手段，关税的议题可能将贯穿较长的时间周期。关税战不仅是短期的贸易摩擦，更对全球经济结构造成深远影响，进一步抑制全球投资与消费需求。科技产业经济占比提升，经济新动能打开内需新市场：截至2024年底，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重10%左右。2022年，中国的KTI制造业产出比2012年翻了一倍多，全球份额从2012年的22%增至2022年的34%。数字经济技术应用和数字产品制造是引领当前经济发展的主要方向，也是激发内需潜力、驱动产业创新、塑造发展新优势的主要抓手，而科技相关服务业目前占比相对低，与海外主流国家也存在一定差距，未来仍有广阔的提升空间。通过科技新动能为内需提供多样化的供给，既是应对全球产业链重构的战略选择，也是实现高质量发展的必由之路，科技消费正当时。“国产化”面临的内需空间广阔，“出口转内销”正在进行时：随着中国强力反制措施的落地，额外关税将会导致美国商品终端价格竞争力锐减，国内产品的国产化空间有望进一步打开。我国高科技产品和农产品的国产化空间有望进一步打开。近期，为助力外贸企业开拓国内市场，相关的部门、协会、企业已经纷纷开始行动。从假期期间市场火热程度来看，“出口转内销”的渠道已逐步打通，从“救急”转向常态化运营，外贸企业转内销逐见成效。科技赋能之下内需扩张的新路径科技新动能的基础设施构建：科技基础设施构建不仅是技术问题，更是国家竞争力重塑的战略工程。经济层面来看，算力与 东吴证券研究所6/15数据开放共享是数字经济增长的土壤与血脉，基础设施不完备将导致产业升级动力不足。安全层面来看，自主算力与可控数据流