行到水穷处，坐看云起时

发布时间：2025-05-13 策略观点 行到水穷处，坐看云起时 ⚫投资要点 本周A股节后大涨后转为震荡，领涨方向包含了地缘冲突事件、国际贸易政策、产业发展突破、国内宏观政策4个交易逻辑，在4月底中央政治局会议政策预期落空后尚未找到一条交易主线。 A股自去年9.24行情开始以来最大的特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性，受美国关税政策带来影响，当前个人投资者情绪指数已出现明显滑落。能够反映个人投资者动向的融资盘资金热度也出现明显下降。进入4月后融资盘资金出现大幅净流出，并在4月没有出现回补。融资盘成交额占A股整体的比例也出现了明显下降，融资盘成交热情同样出现下降。 能够提振A股投资者情绪的变量将更多来自政策端。若中美会谈指向贸易战形势缓和，那么将继4.25中央政治局国内稳增长政策预期落空之后将进一步打压市场对内需刺激政策的预期。而若中美会谈指向贸易战将继续进行，那么4.25中央政治局会议中“根据形势变化及时推出增量储备政策”的表态就可能加快落地。 研究所 展望后市，A股情绪修复仍需契机，关注内需刺激政策出台节奏。当前个人投资者情绪已出现明显滑落，而一季报业绩超预期情况和过去两年基本持平，宏观软数据也出现一定下行压力，业绩和宏观基本面无法对A股形成有力支撑，能够提振A股投资者情绪的变量将更多来自政策端。当前政策端可能的变量都将和正在日内瓦举行的中美经贸高层会谈息息相关，从新华社《中国维护国际经贸秩序的立场坚定不移》的时评来看，其中“中方始终认为，任何对话谈判必须在相互尊重、平等协商、互惠互利的前提下开展”的表态指向中美会谈进展并不顺利。因此未来A股或将首先面临中美会谈进展不顺导致的情绪进一步下挫，内需刺激政策出台的节奏将决定A股能否再次走强。 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》-2025.05.07 配置方面，降准降息增强红利股性价比，内需交易须待风起。由于降准降息后国内信用利差有进一步下行的可能，类债资产比较视角下红利股性价比有望进一步增强，推荐银行、公路铁路、电力等纯红利股。内需交易在4.25中央政治局会议的政策预期落空后更需要明确的内需刺激政策出台作为催化，因此消费股的配置时机仍需等待。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股情绪修复仍需契机，降准降息增强红利性价比..............................................52.1基本面难以支撑情绪修复，中美会谈结果定短期方向........................................52.2降准降息增强红利性价比...............................................................83后市展望及投资观点.......................................................................94风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：主要股指周收益率(%)............................................................4图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................4图表3：申万一级行业周收益率(%)........................................................5图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................5图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................6图表6：万得全A归母净利及营业收入当季同比(%)..........................................7图表7：个股一季报业绩超预期情况（%）..................................................7图表8：2025年一季报申万一级行业业绩预期调整情况(%)....................................7图表9：中国制造业PMI及订单分项（%）..................................................8图表10：社零及固投累计同比（%）.......................................................8图表11：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势..........................................9 1市场表现回顾 本周A股节后大涨后转为震荡。本周主要股指中除科创50外均有上涨，其中创业板指涨3.27%排名第一，其余主要指数之间涨幅差异不大。风格方面，金融风格领先，稳定和消费风格涨幅较小。市值风格方面，本周大盘优于小盘优于中盘，但市值风格之间的差异并不明显。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合均有上涨，但相对主要指数并无优势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，交易逻辑纷乱，市场正在确认主线的前夕。本周国防军工、通信、电力设备、银行领涨。国防军工是受到了巴基斯坦空军J-10CE击落印度空军阵风战机影响，带动了市场对我国军工外销的乐观预期；通信行业中主要是光通信在中美贸易磋商得到证实后开始交易美对华关税松动；电力设备涨幅主要由电池厂商受固态电池概念发酵提供；而银行是典型的国内降息交易方向。本周领涨方向中包含了地缘冲突事件、国际贸易政策、产业发展突破、国内宏观政策4个交易逻辑，市场在4月底的中央政治局会议政策预期落空后尚未找到一条交易主线。 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股情绪修复仍需契机，降准降息增强红利性价比 2.1基本面难以支撑情绪修复，中美会谈结果定短期方向 A股投资者情绪明显回落。如图4所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24行情开始以来最大的特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性，受美国关税政策带来影响，当前个人投资者情绪指数已出现明显滑落。 资料来源：东方财富股吧，wind，中邮证券研究所 同时如图5所示，能够反映个人投资者动向的融资盘资金热度也出现明显下降。进入4月后出于对美国关税政策的担忧融资盘资金出现大幅净流出，并在整个4月中没有出现回补。融资盘成交额占A股整体的比例也出现了明显下降，融资盘的成交热情同样出现下降。 资料来源：东方财富股吧，wind，中邮证券研究所 于是当下A股整体走势需要回答的第一个问题也就浮现眼前：后续投资者情绪是否还有可能得到明显提振？ 首先，A股当下业绩基本面仍然承压，无法为市场情绪提供支撑。尽管如图6所示在2025年一季报中万得全A和万得全A（除金融、石油石化）的净利增速均同比转正。但就A股市场更看重的业绩与预期关系而言，2025年一季报个股业绩预期层面尚未出现明显好转的迹象。如图7所示的个股预期变化显示2025年的一季报中仍然缺乏惊喜，2025年一季报个股业绩超预期占比为21.78%虽然较2024年一季报的低位有所回升，但远低于2010年以来的历史中枢水平。并且行业层面2025年一季报也缺乏业绩验证的主线机会，如图7所示，所有申万一级行业在2025年一季报中业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面2025年一季报仍缺乏业绩验证的主线机会。如图8所示，所有申万一级行业在2025年一季报中业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 其次，美国对华关税影响尚未显现，宏观数据或有走弱风险。如图9所示为我国PMI及订单细项，在4月PMI数据出现大幅边际下行，制造业PMI再次跌破50%荣枯线，其中新出口订单下行尤为显著。虽然社零和固投的累计同比增速均保持着边际上行态势，但以当前社零和固投累计同比<5%的增速显然无法对冲未来出口下行的确定不利影响。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 于是能够提振A股投资者情绪的变量将更多来自政策端。当前政策端可能的变量都将和正在日内瓦举行的中美经贸高层会谈息息相关。若中美会谈指向贸易战形势缓和，那么将继4.25中央政治局国内稳增长政策预期落空之后将进一步打压市场对内需刺激政策的预期。而若中美会谈指向贸易战将继续进行，那么4.25中央政治局会议中“根据形势变化及时推出增量储备政策”的表态就可能加快落地。从新华社《中国维护国际经贸秩序的立场坚定不移》的时评来看，其中“中方始终认为，任何对话谈判必须在相互尊重、平等协商、互惠互利的前提下开展”的表态指向中美会谈进展并不顺利。因此未来A股或将首先面临中美会谈进展不顺导致的情绪进一步下挫，内需刺激政策出台的节奏将决定A股能否再次走强。 2.2降准降息增强红利性价比 基于当前对A股情绪可能面临进一步下挫的判断，红利是否还有性价比就成了一个关键判断。根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产在降准降息的背景下仍在合意区间。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图11所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升，并且当前银行股的股债差异补偿仍处在高位。随着降准降息的落地，未来国内信用利差或进一步下行，这将有利于红利股性价比的进步提升。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，A股情绪修复仍需契机，关注内需刺激政策出台节奏。当前个人投资者情绪已出现明显滑落，而一季报业绩超预期情况和过去两年基本持平，宏观软数据也出现一定下行压力，业绩和宏观基本面无法对A股形成有力支撑，能够提振A股投资者情绪的变量将更多来自政策端。当前政策端可能的变量都将和正在日内瓦举行的中美经贸高层会谈息息相关，从新华社《中国维护国际经贸秩序的立场坚定不移》的时评来看，其中“中方始终认为，任何对话谈判必须在相互尊重、平等协商、互惠互利的前提下开展”的表态指向中美会谈进展并不顺利。因此未来A股或将首先面临中美会谈进展不顺导致的情绪进一步下挫，内需刺激政策出台的节奏将决定A股能否再次走强。 配置方面，降准降息增强红利股性价比，内需交易须待风起。由于降准降息后国内信用利差有进一步下行的可能，类债资产比较视角下红利股性价比有望进一步增强，推荐银行、公路铁路、电力等纯红利股。内需交易在4.25中央政治局会议的政策预期落空后更需要明确的内需刺激政策出台作为催化，因此消费股的配置时机仍需等待。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况