先进制程优势在扩大，首予买入

2025年5月12日1/255/25TSM US标普500224.62141.371,727,290.94日均成交量(百万)11.58年初至今变化(%)(10.62)200天平均价(美元)187.96王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.comCarrie.Tong@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com台积电(TSM US)先进制程优势在扩大，首予买入产品周期与供需周期均利于业绩稳定增长。我们认为台湾积体电路制造公司（台积电）对不同周期定位良好。从产品周期角度看，我们认为台积电新产品单价打破之前上市后逐渐下滑的趋势，公司对于半导体设计厂商客户的议价能力或在增强，3纳米工艺芯片或不会在2纳米上市前后降价。我们认为这主要因为：1）台积电在先进制程领域竞争中脱颖而出，优势明显；2）新制程工艺能耗性能提升，适应新应用节能需求；3）Chiplet等新技术降低先进制程的门槛，延续了下游对先进制程工艺产品的需求。从全球先进制程的供需关系看，我们认为人工智能的兴起帮助台积电加速走出2023年前后的周期底部。之前以智能手机为主导的先进制程需求正转化为手机和高性能计算需求竞争供给的格局。我们认为全球先进制程芯片或进入一个长于之前周期的上行周期，而作为全球高端智能手机芯片和人工智能加速芯片的主要甚至唯一供应商，台积电或进一步受益。我们认为，关税政策对于台积电影响有限，在先进制程供不应求的条件下，即便终端产品被加征关税，客户对先进制程的需求或不会改变。进入2纳米时代技术优势或继续扩大。我们认为台积电在先进制程和先进封装技术上的优势或在扩大。我们认为2纳米工艺相对之前的3纳米工艺在技术进步幅度和技术门槛上有较大提升，包括High-NA EUV光刻机和GAAFET等新技术将首次被应用。台积电或在2H25开始大规模生产2纳米，我们认为台积电或将扩大之前3纳米等制程工艺的技术优势。而更先进的1.6纳米工艺或在2H26产品上线之后延续台积电的技术优势。另一方面，台积电在包括CoWoS、SoIC在内的先进封装技术亦具有技术优势。在生成式人工智能计算加速芯片的高需求下，先进封装的优势或将帮助台积电提升总体的护城河。首予买入，ADR目标价225美元。我们预测公司2025/26/27年收入分别为3.76/4.46/4.96万亿新台币，同比增29.8%/18.6%/11.2%。我们预测2纳米制程2025/26年分别贡献5%/12%的收入。我们预测2025/26/27年毛利率分别为58.1%/57.1%/56.8%，摊薄后EPS分别为60.8/69.6/78.2元新台币。我们首次覆盖台积电ADR，基于2025年摊薄后EPS 60.8元新台币，按照24倍2025年市盈率，目标价225美元。考虑到先进制程需求处于上行周期，我们认为公司美股ADR现价接近历史平均的18倍NTM市盈率估值有吸引力。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet资料来源: FactSet个股评级买入5/249/24-10%0%10%20%30%40%50%60%股份资料52周高位(美元)52周低位(美元)市值(百万美元)(852)37661867童钰枫(852)37661804 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录财务预测.........................................................................................................................................4估值..............................................................................................................................................13首予买入评级，目标价225美元..............................................................................................................................................................13不确定因素已经有多少计入股价？..........................................................................................................................................................14股价催化剂.................................................................................................................................................................................................17股价敏感性分析.........................................................................................................................................................................................18执行摘要.......................................................................................................................................19代工价格打破之前周期性规律，议价能力提升...........................................................................20ASP打破变化周期，盈利能力上升..........................................................................................................................................................20先进制程领域技术优势明显，市占率不断上升......................................................................................................................................22节能应用提升先进制程需求，延续摩尔定律..........................................................................................................................................26Chiplet推进不同制程芯片集成，或进一步增加先进制程需求..............................................................................................................29先进制程技术升级，台积电技术优势明显...................................................................................322纳米技术改进，或从2H25开始贡献收入............................................................................................................................................32A16引入背面供电，或在2H26投入HPC市场.......................................................................................................................................352.5D/3D封装进一步提升台积电护城河...................................................................................................................................................35整合型扇出（InFO）支持ASIC能力，CPO产品蓄势待发.....................................................................................................................39人工智能需求增长，HPC需求帮助台积电跨越周期....................................................................41HPC接棒智能手机，引领先进制程需求继续稳步快速上升..................................................................................................................44智能手机仍具有重要意义，有望引领技术进步和应用创新..................................................................................................................46CSP资本开支继续高速增长，HPC为最主要收入驱动力.......................................................................................................................48公司介绍.......................................................................................................................................55风险提示.......................................................................................................................................58 3 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgr