刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 科技 收盘价目标价潜在涨幅人民币254.00人民币280.00+10.2% 2025年9月22日 中微公司(688012 CH) 刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入 存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3D NAND的制作过程，随着3D NAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，且多次薄膜沉积的面积相应增大，对刻蚀的深宽比要求也随之提高。随着我国国产3D NAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测，2025年国产NAND在全球市场市占率或达9%。3D NAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。 个股评级 买入 刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品不仅在中国内地领先同业，技术能力亦触及海外先进制程领域。CCP产品在中国内地起步较早，我们认为，公司刻蚀产品在2024年实现营收72.8亿元（人民币，下同）的基础上，ICP出货量增速或在2025年或高于CCP的增速，我们预测CCP/ICP2025年收入分别为51.4/45.7亿元（合计97.0亿元）。我们预测ICP收入在2026年超过CCP收入，CCP/ICP收入分别达到60.0/62.6亿元。 资料来源: FactSet 薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。截至2024年底，公司已开发出六种金属薄膜沉积产品，其中钨金属沉积2024年收入1.56亿元，另有近40种产品正在开发中。考虑到公司2024年底尚有4.76亿元薄膜沉积订单，并积极拓展包括氮化钛ALD、钛铝ALD和EPI等新产品。我们预测2025/2026年沉积业务分别收入4.98/9.60亿元。我们同时认为公司MOCVD业务在经历两年调整后，或在2025年恢复增长。 首予买入，目标价280元人民币。我们首予公司买入评级，股价有望充分受益于包括ICP在内的刻蚀设备产品进一步获得市场认可，且自身薄膜沉积设备矩阵不断完善，我们预测2025年新增订单或继续保持同比增长。我们预测2025/26年营业收入123.0亿/159.3亿元（同比分别增36%/30%）；公司毛利率稳定在40%左右，研发费用短期处于高位，并预计2025/26年EPS 3.38/4.94元。公司估值相对于可比公司一直存在溢价。2023年来公司平均市盈率NTM为47.4倍，标准差9.2倍，现价对应53.6倍。我们首次覆盖中微公司，考虑半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下上升，目标价280元，对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 财务预测.........................................................................................................................................5 首予买入，目标价人民币280元..............................................................................................................................................................10公司股价催化剂.........................................................................................................................................................................................13 存储器芯片结构复杂，驱动刻蚀/沉积需求上升.........................................................................14 存储器结构复杂度提升，国产存储器迎头赶上......................................................................................................................................14存储器堆叠驱动高端刻蚀和薄膜沉积需求上升......................................................................................................................................18 中微刻蚀产品全国领先，ICP收入加速上升................................................................................22 技术优势或在ICP产品延续......................................................................................................................................................................22中微公司vs北方华创：刻蚀进入高端市场，平台型和专项型设备各有千秋.....................................................................................25 薄膜沉积业务步伐稳健，钨和金属CVD/ALD规模扩大.........................................................................................................................29MOCVD和量检测或为长期增长点............................................................................................................................................................32 执行摘要 我们在北方华创首次覆盖报告中，阐述了我们对国产半导体设备公司的正面看法，并在主题报告中，具体量化测算了国产逻辑电路在追求先进制程的过程中对刻蚀和薄膜沉积设备需求的上升。与之前市场认为2025年中国内地半导体设备市场规模或同比下降的一致预期不同，我们继续看好2025年中国内地半导体设备市场，并在近期进一步上调内地2025年半导体设备市场规模到520亿美元（同比增长5%）。我们首次覆盖中微公司，给予公司买入评级。我们认为公司是半导体设备国产化过程中主要受益者之一，并看好公司包括ICP/CCP设备在内的刻蚀设备的市场前景。我们认为，薄膜沉积设备的产品矩阵不断完善之后，或成为新的收入增长引擎。 除了之前谈到的国产逻辑电路高端化对刻蚀和沉积设备的积极影响之外，我们在这个报告里重点论述了国产存储芯片的技术进步亦会加剧对刻蚀和沉积的需求增长的行业趋势。以NAND芯片为例，NAND的技术进步着眼于在3D的条件下增加堆叠层数。这或加大制造过程中的复杂度，从而提升对刻蚀和沉积设备的技术要求。随着我国国产3D NAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测2025年国产NAND在全球市场市占率或达到9%。我们认为，中微公司凭借其在刻蚀设备上的技术优势，或将在国产NAND技术进步过程中受益，而公司薄膜沉积设备产品抑或受此积极因素催化，丰富产品种类，提升出货量。 同时，我们认为，中微公司的刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势，其CCP产品在我国起步较早，技术国内领先。受益于核心技术人员在ICP产品上的深厚积淀，该产品近年来亦发展迅速。我们认为ICP出货量增速或在2025年高于CCP的增速，并预测ICP收入在2026年超过CCP。通过对比中微公司和北方华创（002371 CH/买入），我们认为，平台型和专项型设备公司在竞争中各有千秋。晶圆厂建设往往对同一种设备需要两个甚至更多的供应商，包括中微公司在内的不同类型半导体设备企业前景广阔。 除刻蚀设备外，我们认为，薄膜沉积市场有望成为公司营收增长的另一大引擎。近年来，公司在薄膜沉积领域加大投入，在2024年公司钨金属沉积产品打入中国内地NAND市场之后，2025年或继续打开氮化钛ALD，钛铝ALD等新市场，而钨金属沉积设备或在2025年进一步放量。战略上，公司主要聚焦在金属薄膜沉积上，而其所投企业拓荆则专注介质相关沉积设备。我们通过对公司EPI产品开发的研究分析，认为公司或在薄膜沉积业务上有继续加速替代海外设备的潜力。MOCVD产品销售或受终端市场波动影响收入出现波动，但考虑到2025年之后公司或有新品上市，我们预测MOCVD收入2025年恢复同比增长。我们将持续关注公司新开发的量检测设备的开发进度和营收潜力。 估值方面，公司现价约人民币254元，对应53.6倍NTM市盈率，略高于2023年来历史平均水平。考虑到目前半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下不断上升，市场流动性充裕以及市场对于国产半导体产业链重要性提升有更好认知，我们给予公司估值相比历史平均值的进一步溢价空间。我们认为，我们的目标价280元对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年目标市盈率，或可较好反映行业周期和市场需求。 财务预测 受益于半导体设备的国产化浪潮，中微公司在过去14年保持营业收入年均增长大于35%。公司2025年2季度营业收入继续保持高速增长，营业收入约27.87亿元，同比增长约51%。2025年上半年营业收入约49.61亿元，同比增长约44%。1H25归母净利润7.06亿元，同比增长约37%。我们预测中微2025/2026年营业收入分别达到123.0/159.3亿元，同比分别增加36%/30%。我们预测公司2025/2026年归母净利润分别为20.9/30.6亿元，分别对应EPS 3.38/4.94元，同比分别增加30%/46%。 营业收入: 2025/2026年或继续保持30%以上增长 一般情况下，公司交付订单周期在12个月左右，这或意味着，中微在每年年底在手的未交付订单金额，或将在来年成为公司收入的先行指标。之前，投资者一般以合同负债作为公司来年收入的先行指标，但考虑到从具体产品交付与付款方式的改变，我们认为，合同负债作为先行指标的时效性和参考性或在下降。考虑到2024年底公司各产品线在手订单较2023年底进一步上升，我们预测2025年公司收入或达到123.0亿元（同比增36%）。根据我们的综合调研和管理层指引，我们的基础假设是，公司到2025年底在手的订单相较2024年增长30%左右，我们预测2026年公司收入或达1